2023年宏观经济与大类资产中期运行展望：穿越荣枯，谋定后动

1穿越荣枯,谋定后动 ---2023年宏观经济与大类资产中期运行展望国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实从业资格号：F3057070投资咨询号：Z0016176 •宏观经济-守得云开：A、美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化；B、美国“衰退交易”与中国“复苏交易”共存，上半场前者影响力较强，下半场后者影响力较强；•大类资产-结构重塑：A、跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移；B、股市结构上关注价值的重估，成长补涨；C、商品关注三条主线，贵金属长线布局，内强外弱，中下游利润修复。观点回顾：守得云开，结构重塑（2022年12月）图：基于1-2月份经济数据抬升引导利率上行，触发美欧银行业危机，隐含利率下移图：从2022年12月份到2023年2月，全球制造业出现了弱反弹，且中国的反弹力度显著更强图：从去年12月份后大中华区的波动率中枢进一步走低，欧美银行业冲击紧带来小幅抬升05101520253035400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00恒生上证50沪深300数据来源：wind，国投安信期货2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%2022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023年6月会议隐含政策利率目标2023年7月会议隐含政策利率目标2023年9月会议隐含政策利率目标2023年12月会议隐含政策利率目标2024年1月会议隐含政策利率目标数据来源：bloomberg，国投安信期货3540455055中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI数据来源：wind，国投安信期货 •A、宏观经济-登高望远：1）、短期全球景气度触碰到修复的“高点”，美欧经济的“衰退交易”形成扰动； 2）、美欧银行业的危机以及美国的救助，让紧缩的“高点”进一步显现；3）、从“长远”来看，中国经济渐进式修复的格局不会变，积极宏观政策方向不会变。•B、大类资产-攻守兼备：1）、中国宏观流动性偏积极对于中国的股债构成支撑，金融品整体偏乐观，“进攻”思维；2）、股市结构而言，价值领涨成长补涨延续，科技占优不易扭转，关注消费和金融的补涨；3）、商品全年主线小幅折返大方向坚守，低波动分化行情，策略上偏“保守”聚焦结构。春季观点回顾：登高望远，攻守兼备（2023年4月）图：80年代以来历次美国通胀的高点前后300个交易日CRB商品指数的走势图：从去年11月份开始，中美利差有触底的迹象，伴随着沪深300估值的触底反弹60708090100110120130-300-276-252-228-204-180-156-132-108-84-60-36-12123660841081321561802042282522763001984-04-021990-11-301993-02-011996-12-312000-03-312005-09-302008-07-312011-09-302014-06-302018-07-31图： 短周期通胀同比高点前后CRB指数走势的均值以及本轮周期中价格走势的比较-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.53791113151719212016/12/62017/12/62018/12/62019/12/62020/12/62021/12/62022/12/6沪深300PE(右轴)GCNY10YR Index -USGG10YR Index (右轴）数据来源：bloomberg，国投安信期货8090100110-300-275-250-225-200-175-150-125-100-75-50-2502550751001251501752002252502753002022-06-30mean_value数据来源：wind，国投安信期货 4SOURCE: Bloomberg,Wind, Public or official information,MFI. ©MFI Co.,Ltd. 探索经济运行中预期差的来源：中美经济周期的交错中美短周期出现交错：从大的方向来看，中美经济有明显的周期交错，且交错的时间逐步延长，增长和通胀的因子出现明显的分化；从去年Q4到今年3月份，中国经济领先全球复苏，美国的复苏有一定滞后，进入到Q2前期，中国的增长因子再度弱于美国，到了Q2后期，全球共振回落；中国复苏的渐进性与美国衰退的渐进性：美国的潜在衰退压力增加，面对硅谷银行的冲击以及美国债务上限的压力进行了快速处理，使得美国信贷和服务业的冲击平缓；由于美国通胀下降的缓慢，国内货币政策的方向上虽然以我为主，但是面临金融安全和供应链安全层面的不确定性，刺激力度上相对保守。图：从中采PMI和美国ISM PMI的角度来看，美国在探底，中国经历了先反弹后回落图：从Markit PMI的的角度来看，国内的经济景气度相对更有韧性，美国有一定的弹性图：从工业增加值产出缺口来看，中国的经济短周期的高点和去年底以来的反弹中都有领先性40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.003545556575美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国官方PMI（右）数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货404244464850525456586035455565美国:Markit制造业PMI:季调财新中国PMI数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.061990-081991-051992-021992-111993-081994-051995-021995-111996-081997-051998-021998-111999-082000-052001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11CN-Gap-2305US-Gap-2305 5SOURCE: Bloomberg,Wind, Public or official information,MFI. ©MFI Co.,Ltd. 经济周期：预期差关乎节奏，但周期规律仍会发挥作用长期因子约束的显现-国内转型期增长动能弱势：从去年开始国内房地产大周期向下和国内居民资产负债表的压力出现明显共振，在政策的观望期房地产小周期修复持续性较差；长期因子约束的显现-供应链冲击与劳动力供给摩擦下的通胀压力：后疫情时代，美国劳动力市场的约束在增加，通过财政刺激提高内需的同时，供给约束也提高了通胀的顽固性；预期差来源于节奏，但周期规律难以逃脱：中国经济展开了寻底之旅，但是当前仍然处于复苏的早期，中期来看稳增长仍然会回归；美国通过维护金融条件虽然让服务业的韧性有所增加，但是不代表经济下行压力的消失以及新一轮周期的开始，承受的美债利率高度和服务业韧性仍有天花板。图：2022年开始企业贷款不断走高，但是居民部门持续回落，当下处于结构再平衡的初期图：从M1-M2同比增速的剪刀差与PPI同比增速的走势来看，信用下沉实体的效果较差图：美国银行业收紧对于各类企业商业贷款的比例对于美国工商业贷款增速有领先性-20-10010201999/12/12000/12/12001/12/12002/12/12003/12/12004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/1M1:同比:-M2:同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源：wind，国投安信期货-0.09-0.07-0.05-0.03-0.010.010.030.050.070.09新增企业中长期贷款:（12MA，环比）新增居民中长期贷款:（12MA，环比）-30-20-1001020-40-30-20-10010203040506070809091/693/995/1298/300/602/904/1207/309/611/913/1216/318/620/922/12美国银行业收紧大中型企业商业贷款比例-滞后1年美国银行业收紧小型企业工商业贷款比例-滞后1年美国工商业贷款同比增速（负 值/右轴）数据来源：wind，美联储，国投安信期货% 6大类资产运行：Q2汇率波动再度放大，美元走强人民币顺势贬值人民币兑美元隐含波动率有所放大：5月份后，2月的一幕重现，即美联储引导市场定价的政策利率上行，或者说纠正市场定价的偏鸽，日元兑美元波动率处在下降状态中，而人民币兑美元隐波处于上升状态中；释放的信号表明美联储的偏鹰引导通过汇率渠道影响EM更多，而美国本土相对平稳；美债名义利率和实际利率共同抬升，美股强势：5月开始FED整体释放了偏鹰的信号，引导了美债收益率抬升，美元偏强打压了通胀预期，美国实际利率在抬升；5月在债务上限尚不明朗的背景下，并未过多定价美债违约风险，美股的风险偏好在提振，整体来看资金回流美国特征明显。图：从5月中旬开始，人民币隐含波动率低位反弹，而日元隐含波动率继续回落图：5-6月份美债收益率抬升带来的美国金融条件的恶化程度尚显著低于2月份图：5月份FOMC会议后，日元和人民币共同推动了美元有效汇率的升值246810121416182.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.00离岸人民币波动率日元波动率数据来源：wind，国投安信期货96979899100101102103104105106高盛金融条件-中国高盛金融条件-美国高盛金融条件-欧洲高盛金融条件-日本数据来源：wind，国投安信期货80859095100105110115120美元广义有效汇率欧元广义有效汇率日元广义有效汇率人民币广义有效汇率澳元广义有效汇率英镑广义有效汇率数据来源：wind，国投安信期货 7底层逻辑：美国为何承受住了更高的美债利率？A、美国金融市场有所承压，又波澜不惊：a、市场只是局部定价了债务违约风险，比如超短期的国债收益率偏高，但是整个发达市场的股市显然并未定价违约风险；b、在快速地处理了银行业危机之后，美国金融体系对于美债收益率抬升的承受能力似乎有所增强；B、日元的重要性：日元对于美元的支持有所强化。在美日利差的驱动下，日本的宽松支持了资金流入美股，海外资金净流入美国市场，虽然一部分资金从国债市场流出，但是却流入了美国公司债市场，使得美国的信用利差得以