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华创债券海外市场年度展望报告:山雨欲来,谋定后动

2018-01-12吉灵浩华创证券看***
华创债券海外市场年度展望报告:山雨欲来,谋定后动

证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料,华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 山雨欲来,谋定后动——2018年华创债券海外市场年度展望报告 2018年1月 华创债券2018年投资策略会 周冠南 吉灵浩 2018年1月 CONTENTS 目录 美欧引领全球经济复苏——2017年海外市场回顾 经济增长势头或将延续——2018年海外市场经济展望 全球货币政策进一步收紧——2018年海外货币政策展望 金融市场走势分化——2018年海外金融市场展望 SECTION 美欧引领全球经济复苏——2017年海外市场回顾 1 1. 发达国家驱动全球经济回暖 2016年四季度开始,在发达国家的带动下,全球进入了新一轮的经济复苏。其中,美国经济保持较强劲增长,第三季度实际GDP 环比折年率为3.1%,维持近两年多高位水平;欧元区经济保持复苏态势,第三季度GDP 增速为2.5%,各成员国普遍出现较强增长;日本经济继续温和复苏,第三季度实际GDP 环比折年率初值为1.4%,第二季度由2.5%上修至2.6%,连续7 个季度正增长。 资料来源:Bloomberg,华创证券 国别 指标(%) 2016年第四季度 2017年第一季度 2017年第二季度 2017年第三季度 2017年第四季度 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 美国 实际GDP增速 1.8 1.2 3.1 3.0 出口对GDP拉动率 -0.47 0.85 0.42 0.25 失业率 4.8 4.6 4.7 4.8 4.7 4.5 4.4 4.3 4.4 4.3 4.4 4.2 4.1 4.1 4.1 制造业PMI 51.9 53.2 54.5 56 57.7 57.2 54.8 54.9 57.8 56.3 58.8 60.8 58.7 58.2 59.7 欧元区 实际GDP增速 1.9 2.0 2.3 2.5 出口对GDP拉动率 1.74 2.22 2.05 2.37 失业率 9.8 9.7 9.6 9.6 9.5 9.4 9.2 9.2 9.1 9.0 9.0 8.9 8.8 8.7 制造业PMI 53.5 53.7 54.9 55.2 55.4 56.2 56.7 57 57.4 56.6 57.4 58.1 58.5 60.1 60.6 日本 实际GDP增速 1.6 1.0 2.6 1.4 出口对GDP拉动率 0.8 1.1 1.1 1 失业率 2.9 3.0 2.9 3.0 2.8 2.8 2.8 2.9 3.1 2.8 2.8 2.8 2.7 2.6 制造业PMI 51.4 51.3 52.4 52.7 53.3 52.4 52.7 53.1 52.4 52.1 52.6 52.9 52.8 53.6 54 资料来源:wind 华创证券 SECTION 经济增长势头或将延续——2018年海外市场经济展望 2 2.1 2018年全球经济复苏势头依然向好 按照市场一致预期和国际组织的预期,2018年全球经济将好于2017年,意味着2018年全球经济向好势头不变。 各主要经济体中,美国经济由于特朗普税改落地前景向好,继续领跑发达国家,全年增长率或高于2017年;欧元区制造业PMI继续回升,失业率逐步下降,2018年经济或将保持复苏劲头;日本拟将创新性技术领域投资企业税降至20%,或对经济产生利好作用;新兴市场受益于大宗商品价格回升,经济将继续复苏。 2015 2016 2017E 2018E 全球 彭博一致预期 3.4 3.2 3.5 3.6 IMF 3.6 3.7 世界银行 2.7 2.9 OECD 3.3 3.7 美国 彭博一致预期 2.9 1.5 2.2 2.5 美联储 2.4 2.5 IMF 2.2 2.3 OECD 2.1 2.4 世界银行 2.1 2.2 欧元区 彭博一致预期 2.1 1.8 2.2 1.9 欧洲央行 2.2 1.8 OECD 2.1 1.9 IMF 2.1 1.9 日本 彭博一致预期 1.1 1.0 1.5 1.2 日本央行 1.8 1.4 OECD 1.6 1.2 IMF 1.5 0.7 金砖五国 彭博一致预期 4.9 5.2 5.4 5.6 资料来源:Bloomberg,华创证券 2.2.1 特朗普税改落地,减税效应逐渐释放 特朗普税改已经落地,将对美国经济产生较大的刺激作用。特朗普税改在1月份开始实施,美国民众将在2月份得到减税带来的切实好处,部分公司已经给员工增加奖金。美国作为消费大国,美国国民的平均边际消费倾向高达0.9以上,特朗普税改增加居民的可支配收入,或令美国个人消费增加大于市场预期。 特朗普税改对企业的减税效应也可能超市场预期。分析美国各行业的实际税率,可以发现占美国经济比重较大且与美国经济增长相关性较强的大部分行业企业的实际税率较高且超过21%,税改实施后,这些主要受益的行业对美国经济的影响可能会超出市场预期。详细分析见《税改为美国经济插上翅膀——华创债券特朗普税改系列专题四》。 图表2:美国各类行业实际税率 资料来源:Bloomberg,华创证券 资料来源:Bloomberg,华创证券 图表1:美国各类企业与GDP增速的相关性 2.1.2 非农就业报告显示美国经济依然强劲 资料来源:Bloomberg,华创证券 资料来源:Bloomberg,华创证券 非农就业报告中容易被市场忽略的几个重要指标表明美国经济依然强劲: 退职率,其反应主动离职的人数占比,美国退职率目前处于上行通道中,表明就业和经济环境的变好使得更多的人主动辞职寻找更高薪的工作,这虽然会引起失业人数的增多,但这部分人将在短期内找到薪资更高的工作,显示美国经济的强劲,薪资水平也存在潜在上升的动力。 制造业平均加班时间,其反应制造业景气度,美国12月份制造业平均加班时间为3.5小时,已经连续4个月在3.3小时以上,这表明美国制造业扩张加速,制造业企业未来将增加雇佣,代表经济强劲。 卡车运输业就业人数,该指标表明消费需求的强弱,零售商和制造商如果觉得需求较弱,则会减少其雇佣人数,反之则增加。12月之前美国卡车运输业就业人数已经连续三个月增加,表明美国居民消费品需求旺盛,未来消费支出或将增加。 图表4:美国制造业工作时间和加班时间维持在高位 图表3:美国退职率维持在高位 2.2.3 变平≠衰退 历史上美联储加息周期使得美债收益率曲线变平,而后美国经济出现过衰退,但本次加息导致的收益率曲线变平并不会引起美国经济发生衰退。本轮加息与前几轮加息的原因有所不同,本次加息并非抑制经济过热或者通胀抬头,而是启动货币政策正常化。在2010年以前,美国实际利率与GDP同比的负相关关系较为明显,在2010年实际利率为负以后,这种负相关关系逐渐减弱,甚至实际利率与美国GDP增速几乎是同向变化的。表明实际利率为负时,实际利率的逐渐抬升对经济的抑制作用并不明显。 加息周期 持续时间 加息次数 加息幅度 利率变动区间 实际利率区间 通胀变动区间 GDP区间 是否发生衰退 期限利差 1982.10~1984.09 24个月 10次 200bp 9.5%~11.5% 4.99%~7.03% 2.6%~5.1% 从-2.64%升至8.55%(1984年Q1)后降至6.96% 否 从高点114bp将至20bp 1988.3~1989.5 15个月 11次 331bp 6.5%~9.8125% 2.68%~4.85% 3.9%~4.3% 从4.31%升至4.57%(1988年Q2)后降至3.75% 是 从高点124bp将至-45bp 1994.2~1995.2 13个月 7次 300bp 3%~6% 0.75%~3% 2.7%~3.2% 从3.44%升至4.34%(1994年Q3)后降至3.47% 否 从165bp降至9bp 1999.6~2000.5 12个月 6次 175bp 4.75%~6.5% 2.76%~3.1% 2 %~3.8% 从4.65%升至5.27%(2000年Q2)后逐渐降低 是 从31bp高点降至-51bp 2004.6~2006.7 25个月 17次 425bp 1%~5.25% 2.3%~4.7% -2.27%~3.95% 从4.21%逐渐降低至2.94% 是 从234bp高点降至-17bp低点 2015.12至今 24个月 5次 125bp 0.25%~1.5% -1.85%~-0.54% 0.7%~2.7% 从2%逐渐降低至1.23%,后逐渐升高至2.33% - 从134bp高点降至57bp 资料来源:wind,华创证券 2.2.4 从领先指标看美国经济——尚看不到衰退的影子 消费领先指数: 2017年密歇根消费者指数不断攀升,10月更是创下了2004年1月份以来的新高,虽然近期消费者信心指数有所下滑,但仍然是近年来较高水平,表明美国消费者对未来的信心在增加,预示着未来消费支出可能会增加,对美国经济产生支撑作用。 投资领先指标: 美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数从2017年8月来时快速增加,一部分受税改推进带动,另一部分则是美国经济环境的改善带动投资者情绪好转。美国税改落地后,投资者信心指数或将进一步走高,预示着美国私人投资或将进一步加快。 图表5:消费者信心指数领先消费支出 资料来源: Wind ,华创证券 图表6:投资者信心指数快速增长 资料来源: Wind ,华创证券 2.2.4 从领先指标看美国经济——尚看不到衰退的影子 营建许可是未来住宅建筑工程的标志,其可以说明1-3个月以内新开发住宅的建筑情况,大概领先私人投资一个季度,因此成为是十大领先指标之一。美国建筑许可证同比增速并没有明显下滑的趋势,预示着未来美国私人投资或许不差。 剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单增速是经济的领先指标,同时也是工业产出增速的领先指标。从数据得知,这一指标持续增加,表明后续美国工业产出增速或将进一步抬升。 制造业PMI,2015年12月份以后,美国制造业PMI不断上行,9月更是达到前期高点60.8,新订单指数更是连续5个月处于60以上的高景气区间,表明美国制造业扩张仍在继续,经济前景向好。 图表7:制造业PMI和新订单指数均处于上升趋势 资料来源: Wind ,华创证券 图表8:除国防和运输外新订单领先工业产出 资料来源: Wind ,华创证券 2.2.5 特朗普能否平稳度过中期选举? 2018年11月美国将进行中期选举,届时众议院所有席位将改选,参议院34个席位改选,中期选举对共和党来说至关重要,若失去优势,则特朗普推行政策阻力将会更大。众议院共和党和民主党席位占比是241:194,共和党优势较大,参议院两党席位占比是51:49,悬殊不大。 从历史来看,总统执政后的首次中期选举大部分均失利,这是由于总统的新政策可能导致民意反弹,选民会出于不满在中期选举中投反对票。 此前美国阿拉巴马州的参议员特别选举民主党候选人琼斯胜出,共和党传统票仓失利,这导致参议院共和党人票数再少一票,变成51:49,共和党优势进一步丧失。 众议院司法委员会主席古德拉特宣布明年不再参选,媒体报道称目前至少25名共和党议员明确表示要退休、竞选其它职位或干脆辞职。 两大优势或助共和党安稳度过中期选举: 34个即将改选的参议院议席中,民主党有24席,共和党仅8席,还有2席是偏向民主党的独立派,对民主党明显不利。且改选的民主党席位中还有大约十位来自支持特朗普的州,面