徐小庆：2022年二季度全球宏观经济及大类资产展望-分析师会议

各位尊敬的投资者，大家好！今天很高兴能够再度和大家在线上相聚，交流一下我们对于接下来全球宏观经济和大类资产的一些思考和看法。回顾年初我们提出的宏观策略主要是八个字“中国抑滞，美国防胀”，我们认为中国经济和美国经济处在完全不同的状态，中国面临房地产周期带来的经济下行压力，所以中国的政策主要是抑制经济下滑，而美国处于经济过热的状态，高通胀倒逼美联储收紧货币政策，紧缩力度将超出市场预期。回过头来看这两条主线非常清晰，一定程度上主导了我们最近所看到的大类资产表现。比如受联储紧缩政策影响，今年海外市场股票和债券均出现比较明显的下跌。国内股票市场也大幅回调，但很大原因与中国自身经济较弱有关。今年比较意外的事情有两个，一是海外俄罗斯和乌克兰地缘冲突的爆发，二是国内近期疫情的反复。尽管年初我们的观点认为今年商品走势会比较分化，相对看好和海外终端需求相关度高的商品，如原油、黄金、农产品。但是整体商品的强势，包括领涨品种的上涨幅度和持续时间确实超出了我们的预期，这很大程度上受到了俄乌战争的影响。接下来战争和疫情对资产带来的短期扰动可能接近尾声，下面跟大家分享的重点仍然聚焦在年初提及的宏观主线上以及近期事件带来的一些长期影响。债券我们先从债券开始讲，因为当下大家最关心的问题是美联储加息到底对全球的流动性会有多大的影响？过去一个多月美债收益率已经大幅上行，尤其是短端利率。美债两年期收益率已经达到2.5~2.6%的水平。我们都知道两年期收益率其实反映的是未来两年的平均利率水平，因此可以推算出市场已经反映了未来一段时间内多高的加息幅度。当前2.5%左右的利率水平其实已经充分反映了美联储未来两年把基准利率从0%提升到3%加息300BP的预期。这意味着接下来5~7月联储可能每次都加50BP，在之后有会议的月份各加25BP，明年再加息两次各25BP，从而达到3%的利率水平。为什么美联储会采取先陡后平的加息节奏呢？主要是因为股票市场近期表现较好，对联储加息不构成制约，使得联储加息意愿也相应变强，如果股票市场没有明显下跌，通胀预期也很难回落。我们在年初和大家分享的时候谈到，当下美国通胀的核心问题是劳动力短缺。为什么劳动力没有办法很快地回到劳动力市场呢？主要是因为有大量的劳动力处于提前退休的状态，这些人利用以前的储蓄在美股市场获得收益。因此只有美股充分调整之后，才能倒逼一部分劳动力回到劳动力市场。如果在未来3到6个月股票市场出现比较大的调整，联储可能会重新引导市场的加息预期降温。也就是说当前的加息节奏并不具备线性外推的基础，短期内加得越多，未来相对来说可以缓和的空间会越大。另外一个比较有意思的现象是，美国十年期国债收益率和两年期国债收益率已经几乎打平，甚至在盘中出现倒挂。历史上来讲，收益率曲线倒挂确实会对未来经济进入衰退有一定准确度的预测，虽然有很多人质疑这个预测是否准确，但从统计数据来讲，收益率曲线的熊平状态出现后，多数时候经济都会出现明显的放缓。即使收益率曲线的倒挂一开始因为市场交易预期造成的，但是一旦收益率期限结构变得非常平坦后，也会对经济造成负反馈。因为在资金成本和收益非常接近的情况下，银行没有放贷的意愿，从而就会影响经济的复苏。而过去在美债十年期收益率和两年期收益率的利差缩到零的时候，联储基本上都在一年的时间内结束加息，从1980年以来，基本在6个月以内就会结束加息，只有在70年代加息阶段有过14个月到16个月的情况。所以现在短端收益率大幅上行，是不是显得长端收益率偏低？并不是这样，市场现在提早反映鹰派加息路径，实际上加息的周期反而有可能缩短。从这个角度来说，我们认为当前10年期美债收益率2.5%左右的水平其实已经比较充分反映了未来偏激进的加息节奏。那么怎么去判断收益率何时见顶呢？结合经济指标来看，高通胀时期债券收益率的拐点主要看CPI，低通胀时期则更取决于PMI这种经济增长指标。当前美债收益率的走势将更多取决于CPI的拐点，我们预计美国CPI同比大概在二季度见顶，下半年开始回落，即使假定WTI油价维持在110美元左右，基数效应作用下CPI同比也会下行。但通胀全年仍将处于比较高的水平，核心CPI同比预计仍维持在4~5%的水平。 从拐点角度来看，美债收益率现在也接近顶部区间。我们看全球主要发达国家过去两年的GDP名义复合增速，其实只有美国GDP增速回到了疫情前水平，其他多数发达经济体仍低于疫情前水平。上一轮加息周期10年期美债收益率最高接近3.2%，我们认为本轮利率水平超过疫情前高点的概率是比较小的。由于美债是全球主要投资者尤其是发达国家投资者必选的投资品种，所以相较于美国自身的经济增长水平，美债收益率和发达经济体整体的经济增速更相关。从当前发达经济体整体经济增速水平看，美债十年期收益率的上行空间也比较有限。此外，当前美联储预计的长期中性利率水平是2.4%，上轮加息周期是3.0%。上一轮美联储加息周期中10年期美债收益率最高水平和当时的中性利率差不多，而本轮美债收益率已经略高于当前预期的中性利率水平。综上所述，我们认为如果仅考虑经济本身所处的状态以及加息因素，海外这一轮债券的抛售带来收益率的回升周期已经接近尾声。但仍有两个潜在的风险点，可能使得债券收益率进一步超预期上行。我们认为第一个需要关注的风险点是美联储是否会上调中性利率预期。过去十年美联储基本上一直在下调中性利率，但目前按照美国经济机构CBO的预测，未来美国潜在的名义GDP增速确实比疫情前要高。这很大程度上是因为美国长期通胀中枢上移，通胀上移幅度大于实际经济增速回落幅度，因此抬高了整体名义经济增速预期。但如果名义经济增速中枢上移导致联储上调长期中性利率，那么十年期美债收益率的上行空间还会进一步打开。第二个风险点主要是美联储缩表的影响。本周联储公布了3月会议纪要，给出了关于缩表的一些细节，谈及缩表可能会从5月开始，节奏和幅度也会快于上一轮。但我们觉得市场目前对这个问题的关注度并不高，可能会低估本轮缩表对债券和股票的负面影响。为什么这一轮缩表的影响会比较大？本轮疫情和次贷危机后均有大规模QE，QE期间发行的国债大部分都被美联储购买。但是在次贷危机阶段，美联储买的量只占到整个QE期间国债增量的30%，而这一次买的量达到55%，如果将来开始缩表，联储吐出来的量一定也会更大。美国国债市场的投资结构显示过去美债最大的买家其实是海外投资者，包括中国、日本央行和其他发达国家的投资者。第二大买家是美国本土的共同和养老基金，美联储现在已经成了第三大买家，持有美债占比和前两大买家接近。上一次缩表发生在2017年9月到2019年9月，总共持续两年时间，缩表期间谁弥补了国债需求缺口，把联储减持的国债和新发的国债吸收了呢？其实主要是靠海外投资者和本土的基金在买。但是当时购买美债的海外投资者并不是新兴市场国家，新兴市场国家从2016年之后基本上已经对美国国债兴趣越来越小，占比持续回落。一方面新兴市场国家过去五六年外汇储备放缓，另一方面全球化进程受阻，大家越来越担心美债作为外汇储备的安全性。尤其是今年俄乌冲突之后，即使美国国债收益率大幅上行，可能也无法吸引新兴市场国家重新购买美债。所以上一轮缩表期间，主要是依赖发达国家的央行和机构投资者购买美债。但上一轮美联储缩表的时候其他发达国家并没有缩表，甚至还在仍扩表，有余力购买美债。现在和上一轮缩表有一个很大的不同，这一次不仅联储在缩表，欧洲和日本央行也基本上不会扩表，甚至在考虑未来缩表的可能性，依赖其他发达国家溢出的流动性购买美债会更加困难。本轮缩表规模也非常大，目前联储资产负债表规模近9万亿，联储预计要用3年时间将资产负债表缩到6万亿，相当于缩三分之一。上一轮联储缩表只是从4.5万亿缩到3.9万亿，仅缩了6千亿，这次计划的缩表规模是上一轮的5倍。缩表主要涉及国债和MBS两类资产，我们主要看对国债的影响。按照联储目前给出的缩表细节，本轮国债月度缩减上限是上一轮的两倍，从开始缩表到达月度上限水平预计用3个月时间，上一次是用12个月逐步达到国债月度缩减上限规模。我们预计接下来5月到12月，美国国债缩减的规模大概是上一轮开始缩表前8个月国债缩减规模的4~5倍，这将对市场整体流动性产生很大影响。从美债供应角度来讲现在也不是很乐观，美国在疫情之后大幅增加财政赤字，今年和明年虽然财政赤字有所回落，但仍保持在1-2万亿，疫情前财政赤字基本上不会超过1万亿。总结来看，本轮缩表相比上一次有三个很大的不同，第一，美国国债的供应比上一轮缩表的时候要多出一倍。第二，联储整体减少的国债购买量，从初期来讲，比上一次减少的购买量要高出四倍。 第三，联储以外的美债投资者中，新兴市场现在对美债的兴趣不大，其它发达国家的承接能力也比较有限。我们倾向于认为美债收益率到目前这个水平会有一个阶段性的起稳，甚至有可能会回落，等到下半年缩表开始一段时间之后，仍然有可能继续上行。对全球的股票甚至商品而言，缩表都会产生一定的负面影响。接下来说一下国内债券收益率的问题，现在大家比较担心的是如果美债收益率继续往上走，那么中债收益率也会相应跟随上行。确实，目前中美利差处于历史底部，这样低的利差，从历史上来讲，往往之后都会出现比较明显的回升。我们看一下过去，当利差出现回升的时候，通常会通过什么方式来完成，是以美债收益率的下行来完成，还是以中债收益率的上行来完成？实际上这五次中美利差的走扩，有三次靠美债收益率的下行，另外两次靠中债收益率的上行。造成这种差异的原因在于经济基本面。如果靠中债收益率上行来完成，背景是中美经济都处于回升阶段，比如2013年、2017年这两次都是这样的；如果美国经济处在回落阶段，即使中国经济处于回升阶段，中美利差的扩大都是由美债收益率下行来完成的。也就是说，只要美国经济开始往下走，就不太可能出现美债收益率上行，中债也出现收益率大幅上行的情况来完成利差的修复，所以我们觉得中国的国债收益率出现大幅上行的可能性是不大的。那么货币政策还有没有降息空间？目前7天逆回购利率已经到2.1%的水平，如果到年底美国把基准利率加到2%以上，中国为了刻意保持一个正的息差，国内政策利率确实没有什么下调空间。但是这个问题，我们觉得关键在于可不可以接受一个负利差。事实上，2008年之前中美短端利差就是倒挂的，中国的短期利率比美国要低。利差倒挂是不是会导致人民币持续贬值？未必。关键问题还在于中国经济在这样的情况下能否起得来，比如海外加息，国内继续放松，如果经济能够恢复的话，其实人民币的贬值压力是可控的，真正可怕的贬值压力来自于资本外逃。过去人民币有两轮比较大的贬值，一次是发生在2015到2016年，一次是发生在2018到2019年，这两次人民币贬值的背景是非常不同的。15-16年大家比较担心中国经济转型出问题，当时换汇的人特别多，想出去移民的人特别多，不管有多么高的M2，只要每个人换5万美元，可能中国的外汇储备就没有了。当时从结售汇差额来看，服务项目和金融项目的逆差都持续扩大，确实资本外逃的特征十分明显。所以在15-16年美元利率往上走的时候，人民币利率从汇改后就基本没动，央行不太敢往下引导。但是18-19年人民币贬值的背景完全不同，这一轮的贬值没有出现资本外逃的问题，在经历贸易战之后，中国经济受到冲击，出口放缓的情况下出现了一轮贬值，这种贬值对于央行来讲属于有序贬值，在贬值周期中，中美利差不断缩窄，中国的短期利率和美国的短期利率反向而行，美国持续加息，而中国通过持续的降准降息来引导市场利率下降。也就是说，只要我们认为当前人民币的贬值不是一种资本外逃式的贬值，而是经济下滑、货币政策宽松引发的贬值，那么我们并不需要担心由于中美利差缩窄导致央行货币政策不愿意进一步宽松。那么什么时候我们觉得国内央行货币政策不需要再宽松？很大程度上看私人部门融资增速能否起来。现在整个社融增速的回升很大程度靠地方专项债的前置发行，但全年专项债的供应量和去年相比来讲没有什么变化，所以政府部门融资增速的回升基本上不可持续，到下半年一定会掉下来。现在关键在于企业和居民部门的融资增速都还没起来，19年上半年也是这样，社融增速靠政府部门有所回升，但下半年政府融资增速又开始