徐小庆敦和资产首席经济学家谢谢国盛证券熊园博士邀请我来在这儿和大家做一个交流，希望借这个机会，把我的主要观点给大家做一个呈现。时间也比较宝贵，今天就主要讲四点：一是货币宽松难以扭转地产下行趋势；二是企业被动加杠杆，M1阶段性回升；三是今年有春季躁动么？四是低回报高波动将成为新常态。一、货币宽松难以扭转地产下行趋势这是一个相对长的判断，我认为这一轮地产周期结束之后，相当长的时间地产是起不来的，它可能会打破过去中国地产三年一个周期的规律，因为过去判断地产的上和下，最好的一个指标就是看利率。本质上来讲地产是一个流动性的游戏，是一个杠杆的游戏，在利率降到足够低的时候，房地产销售一定会起来，所以以前我们做债的人看国内利率的走势，基本也是三年一个轮回。反映在地产上，就是基本每三年遇到一个非常好的买点，比如说2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一线城市。如果按照这个类推，其实应该18年就是一个非常好的买点，因为18年的利率已经降到了非常低的水平，今年年初还在继续往下走。但是货币政策不是万能的，其实在其他很多经济体，我们都能看到利率的下降是不能够使地产销售回暖的。最可比的可以用台湾作为例子：台湾目前按揭贷款利率不到2%、非常低，但是住房销售其实并没有起色，在一个低利率环境下，销售反而是回落的。这也说明货币政策总有失效的时候，原因就是居民不可能无节制地永远加杠杆，总有加不动的时候。我们认为这一轮的地产周期下滑和过往最大的不同在于，这一轮是在居民资产负债表受损的情况下出现的。如果要恢复居民的购买力，其实用宽松货币政策意义不大，最重要的是居民自己要降低自己的负债增长，通过几年的时间来重新积蓄自己的购买力。换句话说，只有通过时间来解决所有的问题，其实美国的次贷危机就是这么一个情况。当然乐观地讲，是不是人口的老龄化一定意味着中国的地产销售已经进入到一个长期的拐点？从其他经济体来讲，似乎只有日本能比较好的和人口的拐点匹配，但是韩国还有台湾的地产销售都出现了第二个春天，这个时间是在人口的拐点之后出现的。也就是说，实际上地产未来还能不能起来，关键要看中国的产业周期有没有走完，韩国、台湾与日本的差别在于日本90年代是产业周期和人口周期同时回落的，日本在后来的全球发展过程中，产业也失去了竞争力。而韩国和台湾后来居上，主要是有第二轮产业的扩张，带动了居民的财富增长，并且相应地提高居民购买力，从而带动了地产销售再出现一轮春天。对于中国，相对比较幸运的在于，目前大多数制造业还是处于相对中游的水平，往上还有追赶的潜力和空间，所以我并不认为中国的产业周期已经到头，也不会因为人口红利的消失而走向尽头，因此，在这点上把中国目前的情况和日本做类比，其实有失妥当。当然，日本还有一些其他的特殊原因，比如说人口老龄化程度远远高于其他国家，城镇化程度也非常高。对于中国而言，目前虽然20岁-49岁人口已经出现负增长，但是由于城镇化每年还在持续，所以城镇的购房人口目前大体上还能保持2-3%的增长，当然这是以农村的购房人口负增长为代价的。换句话说，从中国目前的房地产增长中枢水平来讲，我们大体上还可以认为，房地产能够保持略微正增长的速度。 但是不好的地方在于，如果我们去统计过去地产销售的繁荣和衰退，会有些不同的答案。怎么定义地产销售繁荣和衰退？我们认为销售如果是高于趋势线定义为繁荣，如果低于趋势线定义为衰退，它不是简单正负判断。根据这个定义，在2009年以后，中国的地产衰退周期基本上是繁荣周期的两倍，而在更早的时间，大体上两个周期是同样时间的，这一次繁荣周期经历了21个月的时间，如果简单的按乘2去算的话，会经历42个月的衰退周期，而到去年年底的话，只完成了这个衰退周期大约三分之一左右，14个月左右，也就是说还有三分之二的时间需要走。之所以出现这种地产销售衰退的时间远远长于繁荣时间，本身说明居民购买力在每一轮房地产的高峰释放之后，需要更长时间积累下一轮购买力。这里就要回答一个问题，居民现在到底还能不能买？大家会用不同的指标来看中国居民杠杆率到底到了一个多高的程度，如果从居民的债务和GDP的比值来讲的话，中国并不算高，低于绝大多数的国家。但是我们知道如果看一个企业的偿债能力，债务比收入可能是不够准确的。更重要的是要看他当期现金流偿付问题，因为对一个家庭来讲，只要他没法完成月供，就会构成违约。即使首付比率可能比较高，但是如果还不了钱的话，这个问题就比较大。所以对银行而言，更有意义的判断指标是居民的每年还本付息和他的收入比值。这个比值目前中国已经比较高了。尤其是，如果考虑到几乎所有的购房人群都是城镇人口的话，这个比例其实已经超过了大多数的国家。去年在整个经济的下滑当中，最大的矛盾来自消费。中国以前的经济周期波动主要是来自于投资，投资影响消费，消费是一个滞后变量。美国情况正好相反，经济主要波动来自于消费。中国过去投资是领先指标，消费是滞后指标。去年其实投资的变化不大，虽然还在回落，但是基本是在一个底部振荡的格局，而真正下滑幅度比较大的是消费，从消费和住房销售的关系来看，也呈现出了和以往周期不一样的变化，以往周期是房地产销售带动消费，房地产对消费而言是一个财富效应，但是去年两者反向，地产的繁荣并没有带动消费增加，变成了负相关的关系。这些现象说明，中国这一轮经济下行的主要矛盾在发生变化，过去最担心的都是企业部门，一说高杠杆都是企业的问题。但是在这一轮经济下滑当中，其实是最稳健的居民部门出现了一些问题。由于房价过高、银行收紧银根，居民在购房过程当中自有资金比例是不断上升的，居民的债务结构当中短期债务的占比持续攀升。在过去企业加杠杆的末端，也会出现类似的现象，当它的资金周转出现困难的时候，它的债务结构会呈现短期化的趋势，会通过大量短期贷款的周转来应付流动性。同样的，现在在居民部门也看到了类似的现象。怎么去看居民部门的储蓄问题，可以用每年的居民存款增量减掉居民的贷款增量，如果放在企业的资产负债表上就相当于一个净现金的概念，这个绝对量在2016年开始下降的，为什么是在2016年呢？过去每一年居民债务增长都在20%以上，但是由于过去的基数还非常低，这样一个债务的高增长，并没有使得贷款的增量比居民的存款增量要高，这个情况一直到2016年才发生了本质性变化，居民债务每年的增量达到了六万到七万亿，但是居民的存款增量一直就维持在六万亿以下。也就是说，债务增量与存款增量的大小关系在2016年出现了反转。这里面有一部分原因是居民购买了理财，如果把理财加回来的话，这个净储蓄2017年开始见顶回落，和目前居民消费下滑的时间是匹配的。在中国这样一个 儒家文化主导的社会里面，我们不太可能完全像西方国家那样可以不储蓄只花钱，储蓄下降一定会对消费行为产生影响。怎么解决这个问题呢？其实也很简单，就是不要再借钱了，居民可以不买房，房屋不是必需消费，尤其是在有了首套房之后也没有必要再去买更多的房子。居民只需要把贷款的增速降下来，绝对量降到六万亿以下，净储蓄就可以重新回升。降到六万亿以下意味着居民贷款增速就要从18年的18%降到今年的13%。这样对应到地产销售就会出现比较大的下滑，因为如果贷款绝对增量是低于去年的，那就意味着销售绝对增量肯定是低于去年的，除非自有资金的比例能够进一步上升。所以今年地产销售负增长应该是一个大概率的事情，只是幅度的问题。另外，这一轮房地产调控当中还有一个比较大的问题就是房价的调整是不充分的。全国70个城市的房价同比目前还有接近10%的增长，环比并没有都是负增长，现在只有一线城市房价下跌10-20%，对于多数二三四线城市，房价下跌才刚刚开始。过去地产销售要起来基本都发生在房价同比和环比负增长之后，房价出现相当程度的回落才能够刺激居民购买力的回升。之所以这一轮地产销售的回落没有带动价格的同步回落，在很大程度上是因为低库存。由于开发商的库存不高，所以也没有很大的意愿去积极促销、降价卖房。房价的调整相对滞后，也使得这一轮地产周期不太可能在一个货币宽松环境下就很快起来。中长期来讲还是需要对地产的这轮回落保持谨慎的心态。二、企业被动加杠杆，M1阶段性回升回到市场我并不悲观，接下来讲一些相对乐观的事情，也就是和主流预期会有一些差异的地方。我认为今年最有可能超预期的是什么呢？就是我们还是会看到阶段性的一轮企业信用扩张。现在大家都说宽货币紧信用，而且无解，不管怎么宽也没用，企业也没有投资意愿，也不愿意借钱，这些都是事实。由于消费和出口这些企业的下游需求都十分疲乏，目前确实没有看到企业有非常强的加杠杆意愿。但是如果我们现在希望稳定社会融资增速，企业融资增速必须起来，因为居民融资增速和地方政府融资增速都在往下走，中央政府虽然可以提高赤字，但光靠中央政府加杠杆是不够的，如果简单做一个计算，社会融资增速保持在目前9-10%的水平，企业的融资增速相对去年肯定是需要回升的。政府提出要鼓励资金进入实体经济，这句话怎么理解？资金进入实体经济，要么以股权的形式，要么以债权的形式。这两天大家热烈讨论的中央银行直接以QE的方式来买股票的问题，也可以把它理解为是一种引导资金进入实体经济的手段，甚至可以同时达到降低杠杆率的目的。但是这样的做法肯定会有异议，能做多大的量也不得而知。所以资金进入实体的主要方式还是要通过债权，再说得直白一点就是企业是需要适度加杠杆的。其实可以把这个过程理解为过去几年的一个逆向：过去几年企业日子难过的时候是靠居民加杠杆来帮助企业渡过难关、获得流动性，现在居民的日子不太好过了，企业杠杆率下去了，是不是需要把社会矛盾再转移一次呢？目前除了地产以外，其他的行业过去几年杠杆率都有不同程度的回落，也具备重新加杠杆的空间。银行过去不愿意给民营企业放贷，除了难以进行信用风险定价以外，最主要原 因在于地产是银行最大的资金需求来源。只要地产保持旺盛的融资需求，银行就没有动力和意愿给民营企业放贷，因为地产贷款的资产质量很好、又有抵押、利率还不错。所以有这么一个强有力的竞争对手，民营企业获得资金会非常困难。我前面讲了很多地产的负面事情，但是往好的方面想，如果没有一个繁荣的地产周期的话，可能大多数的实体企业日子会更好过。因为银行缺乏了地产这样一个吸金的渠道，会更愿意追着把钱放给企业，资金成本自然也会下来，政治上也非常正确。所以不要低估银行给企业放钱的意愿和决心，就像2009年一开始不相信“四万亿”，2016年一开始不相信供给侧改革一样，很多事情政府一定会做到你相信为止。因此，对于今年我认为政府最重要的工作重心就是要把钱引导进入实体，实体是什么？实体就是除了房地产以外的其他所有制造业和服务业。当然银行有资本金约束的问题、激励机制的问题，但如果政府重视打通货币向信用传导的机制，这些问题恐怕都不是问题。去年效果不佳是因为工作重心仍然是去杠杆。今年社会融资增速大体上可能和去年差不多，但是结构上企业的融资增速会上升，企业的贷款在总贷款的占比会上升。做债的小伙伴们应该已经明显感受到，在过去两个月信用风险偏好逐步改善，非AAA企业债结束了发行量持续低于到期量的状态，净融资已经重新转正。虽然现在信用利差还没有明显的回落，但是从信用债的发行量来看，市场的信心已经在明显地恢复。非标的定位也在发生变化，监管机构意识到非标也是非常重要的一个融资补充手段。今年各家银行会加快理财子公司的成立，在资产管理新规下非标的投资也会变得更加透明。融资环境改善反映到宏观上最重要变化是什么？我认为就是M1的增速目前可能已经进入到一个触底回升的阶段。去年M1增速持续下降，已接近0，这样的大幅下滑用经营现金流去解释是很困难的，企业的收入增速总体还可以，比如地产公司的房地产销售额下滑的幅度不算大。投资现金流增加也是一个原因，因为去年有大量的土地购置，导致企业现金损耗非常快。但是最重要的其实是因为去年流动性收得过紧，企业的融资渠道收缩得太快，导致了M1增速的下滑。去年的市场回过头来看，是受到了经济下滑的预期叠加实质性的流动性收紧两个因素的共同冲击。那么，今年是什么情况呢？今年是经济下滑预期的兑现叠加流动性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走。过去银行放贷首先都会从票据融