国盛：付鹏：2019年全球FICC展望—2019年宏观经济展望-2019资本市场年会纪要20190109

付鹏 全球宏观对冲基金经理非常感谢主办方，我在这儿做一个简短的对于2019年FICC的展望。首先，大家认为油价很重要。之前我也跟很多人分享过，在我们自己的框架内，做原油分析的人是放在利率研究团队的。油价的变动对于利率的预期产生影响，进而影响到大类资产，这应该是所有大类资产的内核。所谓资产价格波动率的来源，一定是利率和油价。原油具有特殊性：它既是大宗商品之王，需要扎实的供需分析，同时也具备很强的政治属性色彩；它的作用方式和方法带有商品的属性，同时也带有很强的金融属性。做大类资产分析的时候可以先从油价和利率开始，进而延伸到对各大类资产的判断。从我的角度来讲，我在对过去一年，包括对于现在进行展望时，跟很多人说，历史会重复，但历史不会简单重复，重复起来不简单。我会跟他们讲1997年前后的情况、关于朱镕基总理的供给侧改革以及应付上一轮债务危机的做法。为什么要提到那个过程，是因为中国在1997年前后面临的问题跟现在面临的问题本质上是一样的，都是债务和杠杆，但是现在的可选工具要比当时小少很多。2002年，看起来我们走出困境了。一方面我们自己启动了房地产、消费，另一方面加入了WTO，承接全球化转移，总需求扩张。这是摆脱当时困扰我们将近五年的债务问题的一个最终解决方案。在那个五年中间，我们被动地对债务风险这个底线做出防范。但是实质上我们自身并没有特别好的应对债务的方法。因为我们的收入来自于自身所处的全球化分工体系定位，而我们处于生产加工和制造环节，那就注定了我们的收入源自于“外”，换句话说经济增长的核心动力是由外需传导到对内投资这样一个过程，而不是自主的内生增长。所以你会发现外部环境变动的时候，所有新兴市场，包括中国在内，爆发的问题都一样，回头一看基本都是债务。过去的两年以及到现在为止，我们在做的事情是在防范底线风险的情况下，尽量腾挪债务空间。但是我们现在面临的问题是空间内外都存在疏导压制。第一，外围在中美贸易谈判中，本质上是为了争夺全球的收入。对于中国来讲，谈好或谈不好，结果都是一样的——我们在全球化分工中的一些职能将发生转变。我们过去获得的收入增长方式及总量，在未来五年甚至更长时间内都要做出让步。最终带来的结果是，无论我们自己想还是不想，我们都得被动地去杠杆。第二，中国的居民部门债务情况跟当年有很大不同，我们现在可腾挪的空间很小。我们可以加杠杆的部门，目前基本上都已经加上去了，所以大家现在都在指望政府能够做出最后的托底。换句话说，大家还在希望政府部门加杠杆。但这个时候不要再忽略达里奥先生讲的，有可能全球都处于债务周期的尾声。从当前情况来看，需要增加债务的国家，各个部门基本上都已经没有加杠杆的空间。两三年后大家会发现全球的利率水平，包括中国在内，都会降到一个非常低的位置。由于利率本身就是一个导向的结果，如果到时发生这种情况，那么如此低的利率水平实质上隐含着全球大部分国家的债务问题，那个时候货币政策已 经无效了。其实从2014、2015年开始，全球已经面临货币政策失效的问题。未来两年你们会发现欧洲央行无法退出货币宽松，会陷入日本央行这种情况，称之为欧洲央行日本化。往后会有越来越多的国家在货币政策上都会陷入到日本化，这在提示一个非常重要的警戒信号——债务的极限。这个债务的极限实际上会对我们造成影响，所以你会发现达里奥先生跟大家讲现在很像1936、1937年的情况。就国内而言，从微观角度看，非常像1996-2001年状况；从宏观角度来讲，我们还没有看到2002年之后出现的各种红利。所以，如果我只展望一年的话，当前全球的格局跟2010年情况差不了太多。我们可以从微观上去看，一种历史的重复，如果简简单单只是一个宏观环境、一个数据或一个图形的对比，意义不大。如果从哲学观、宏观、中观、微观，甚至包括资产价格、交易的结构来对比，二者都一样的话，那这就是历史不简单的重复。2016年1季度在上海的一次发言中，我提到过，从我的角度来看，2015年底供给侧改革提出，我的第一反应是，我们的实体经济将重复1996-2001年的路径。1998年朱镕基总理第一次提到“供给侧改革”改革这个说法。大家回去翻翻朱镕基总理回忆录，或者答记者问，都能找到当年为什么要做供给侧改革。所有的方法都是要处理债务和腾挪债务空间，供给侧改革只起到一个作用：重新分配上下游利润，来保证上游的债务不断裂，而上游大部分是国有企业。最终的结果是，供给侧改革带来行业利润的上下游再分配，跟过去几年大家看到的结果一模一样。跟钢厂开会的时候我跟大家说，政府让你改善盈利的目的是什么？很简单，偿还债务，或者化解你的债务危机。但是想想2014、2015年，一个生产型国家，一旦产能过剩以后，经济增速一放缓，上游原材料国受损最严重。2014、2015年，美国证券市场波动率抬升，但这个过程跟美国自己的经济没有任何关系，而是新兴市场的问题外溢。对于新兴市场而言，根本性问题在于，当年只要经济一放缓，产能过剩就会致使上游企业债务暴露。时至今日，这两年中国证券市场的表现，可以说是一个典型的债务周期。股权融资、债权融资都是融资方式，股权违约、债权违约和信贷违约都是一回事。中国证券市场最近几年的下跌，说到底是一个信用利差的问题，是信用收缩情况下的一场严重的信用风险。2016-2017年资金涌进A股，涌进贵州茅台，但那不是真正意义上的价值投资，都是债务。这与1996-2002年的情况一样。供给侧改革进行到1999年，朱镕基总理当时推行几方面的工作，包括发展消费、房地产，进行供给侧改革，修复资产负债表，成立四大资产公司，剥离银行不良负债。其中，债转股对于中国债券市场有深层次影响，与此同时导致了中国股市接连五年的低迷，那五年的熊市跟经济没有什么关系。中国证券市场很多时候都不是经济的晴雨表，而是债务和杠杆的晴雨表。能加杠杆就是牛市，不能加杠杆就都是熊市。回顾1996-2002年那段历史会发现，当前全球大类资产的路径与1996-2002年非常相似。时至今日，在展望2019年时，我们已经不再需要过多讨论中国的问题，因为中国的风险已全部暴露了。从2018年开始到2019年，最大的风险是美国的问题。事实上，2019年的第一大风险是美国经济增长会不会也开始放缓。 2018年出现的情况已经有别于过去的全球经济化了。在过去全球经济一体化的过程中出现的情况是，各个国家一荣俱荣，一损俱损。只要有一个国家的杠杆收缩，其他的所有国家都要跟着被动性收缩，2008年的金融危机就是典型案例。但是从去年开始出现的情况是，各国经济状态出现分化，新兴经济体经济较差，但美国经济较好，并且如果美国经济变差，其他国家的经济状况也不可能好。现在我们讨论2019年的情况，其实就是讨论这个问题。无论是特朗普的贸易政策，或者是逆全球化周期的开启，本质上反映了深层次的核心矛盾。这些年贸易创造了巨大的财富，但是金融和杠杆造成了严重的分配失衡。这些分配失衡在各个国家已经表现的非常明显。大家或多或少已经感知到现在早已不是一个简单的经济问题。经济学的三大问题——分工、分配、债务杠杆，最后一个问题是关于收入和贫富矛盾，或许才是我们大债务周期面临的风险。在2002年我们不需要讨论这个问题，因为当时中国还有较大的债务空间。中国的居民储蓄收入增长刚开始，杠杆率没有增加，还有加杠杆的空间。在过去的十几年中，中国确实为全球经济做出了巨大贡献。这不仅仅来自于我们的勤劳。从2008年开始，美国经济走弱，中国独自加杠杆，把这场游戏玩到2018年，近乎走向极致。当然我不相信放水就可解决一切事的观点，也当然有钱解决不了的事情。对于收入和分配的问题，大家最终会意识到这么一点，那就是进一步的宽松，进一步搞货币化，进一步刺激房地产和基建投资，最终会看到的结果是贫富差距进一步拉大。作为富人来讲，作为有资产的人来讲，现在当然欢迎中国政府救市，但是作为年轻人来讲，他们不会喜欢。这是一场贫富的矛盾游戏，从全球利率的角度，我们已经能够看到苗头了。当美国明后年利率水平降到1.5%以下，其他发达经济体全都被拉下来，那个时候恐怕讨论这个问题就有意义了。有人说原油不好分析，但它实际上好分析不好交易，短期价格波动非常无序。油价好判断的原因是拐点之前会出现一个典型现象，并且这个规律非常稳定。根本原因在于原油作为大宗商品之王，原油市场的全球参与者大部分是非常理性的，它的远期定价非常精准。全球唯一来讲，能源也都不一定是100%精准的，但相对要好很多。关于油价判断的方法论方面，原油价格近远期价差和供应端的变动，是我们对于油价判断的非常重要的法宝。实际上这个手段和方法我已经跟很多人都讲过了，有的人过去一年多不但是感觉到了，学习到了，而且还直接应用到了这个方法。当年从台湾翻译过来的一些书的表达是不准确的，对于某些金融从业人员来讲是有毒害的。比如说经常会说的一句话叫“价格反映一切信息”。这个话对，尤其是对于权益来讲，价格是反映一切信息；但是对于衍生产品而言，不叫“价格反映一切信息”，这句话原文叫“价格结构反映一切信息”。商品不是一个单一的价格，还有一个远期价格、远期曲线，所有的远期曲线定价反映了所有信息。所以说油价拐点上面存在一个方法论：供应往左走，油价往右走。也就是你们看到油价在涨的时候供应在增加，你们看到油价在跌的时候供应在减少。有人会说为什么会出现这种情况呢？不应该是供应增加做空，供应减少做多吗？（但事实上是）供需的所有变化会反映在价格结构上，并不是反映在单一价格上。尽管近月价格反映对，但是交易的是远期的预期。交易的是未来半年后油价怎么样，交易的是两个月后油价怎么样，而并不是交易的今天油价怎么样 。因此，你会发现原油的结构会率先发生变化，随着这个结构变化，原油价格会逐渐变化为近月价格。直观看上去，油价高低点和实际交易中应关注的油价高低点其实不同。真正应关注的时间点和价格点都发生了价格往左走，供应往右走的情况。1996年的2季度委内瑞拉开始加大产出，国际市场上当时油价最高价格已经摸到26美金。随后三个季度油价在22美金到25美金，不能按照之前的思路继续做多。当时24美金开始委内瑞拉增产，这就是阀值，后面的价格可以不予考虑，原则上这就是多头平仓的头寸。1998年2季度沙特墨西哥委内瑞拉开始讨论减产了，但是近月价格是在1998年的3季度末4季度初才见的底，这时候价格会出现superContango结构。近月价格很低，远月却不跟了，这个时候油价从阀值、到结构、到低点转变的一个过程，这个跟2015年的年底，国际油价跌到30，某些投行认为油价要跌到10，是一样的愚蠢，因为远月价格是40。30和40之间形成的套利结构已经足够了，superContango和供应向左走的变动，远远早于你们看新闻2016年9月份达成冻产协议，等达成冻产协议近远月价格已经都回到四十几美金，这已经远离低点。商品市场交易并不像股票一样，例如马上过情人节了，就去炒酒店。商品交易不看概念，供应和需求变化都反映在从量变到质变的过程中，而这一过程会率先反映在价格结构里。所有大石油公司没有赌绝对油价，大部分交易员把他们所有掌握的供应和需求信息反映在价差结构交易中间。下游需求只能拿数据证明前面的判断是否正确，而无法设计策略和交易，因为所有数据都是滞后的。我去参观新加坡BP团队，发现300多人拿着BP所有贸易数据做需求分析，我们的金融机构做不到，那怎么办呢？有没有偷懒的方法呢？偷懒方法在原油里面就是不研究需求，直接看一个结果，就是直接看供应的变动和价差结构的变动。看大的石油公司交易出来的结果就是价格结构，我知道供应和价格结构是怎么变动的，就可以猜出来需求。例如，现在油价跌到45美金以后，往后看，1季度应是振荡行情。不要看百分比，45块钱东西波动一两块钱，百分比看似很大，绝对值变动可能就是五块钱六块钱这样的幅度。现在远期曲线很有问题，一年期以后价格只给了一块钱的溢价，意味着45块钱的东西一年后他们给的定价是46块钱，远端是没有投机者的。商品的这些近远月曲线大部分投资者集中在近月定价，远月以石油公司，大的炼厂、贸易商为主，他们对于远期定价充分考虑到综合的供需平衡的。他们给了一块钱，意味着截止到20