国盛：刘郁：2019年债市展望—2019年宏观经济展望-2019资本市场年会纪要20190109

刘郁国盛证券固收首席分析师各位投资者下午好！感谢大家来参加我们的策略会，在华老师和小庆总两位前辈之后讲压力比较大，也很荣幸。今天和大家分享的就是我们对2019年债市的看法，我们给今年债市投资主题起了一个题目，《时来易失，赴机在速》，这个题目是什么意思呢？刚才小庆总也说到了，到了下半场，波动率往往比较大，具体怎么样呢？接下来分享一下我们的观点。主要是从以下几个方面来看今年的债券市场，一条主线，在这个主线下面的推论，主线就是2019年全球经济肯定是一个放缓的节奏，在放缓的情况下，推论是我们会重回低利率的环境，对中国来说，在今年一个核心的问题可能就是稳增长，谁来加杠杆的问题，这也是我们所说的宽货币，怎么传导到宽信用。接下来是可能面临的两大不确定性，这个不确定性对债券市场到底有什么样的影响。【一条主线：全球经济面临放缓】首先来回顾一下，我们看一个大背景，大背景就是说两个火车头的故事，其中核心问题是没有杠杆就没有增长，为什么这么说呢？我们可以看到从2000年开始一直到现在，中美两个国家对全球经济贡献始终在40%-50%区间里面，无愧为两个火车头。中间也有一个交替，在前面的几年里，2000年-2006年，美国贡献最大，2007年之后中国取代了美国，成为对整个世界增长贡献最大的国家。作为代价是什么呢？我们可以看到两个国家的杠杆率是交替的上升，美国在加杠杆过程中，从最早的180%多的杠杆率，经过几年的加杠杆，上升到了250%左右的水平，稳定下来了。中国是从120%多的水平，也是加到了最近的250%左右的水平。两个国家交替加，都到了250%左右的水平。两个国家交替加杠杆，在支撑全球经济增长。但是我们需要注意杠杆率可能是存在上界的，从一个经验数据来看的话，各个发达经济体，或者说新兴经济市场，经历了加杠杆的这个过程，杠杆率基本都稳定在250左右的水平，进入了一个相对稳态。美国是以2007年的金融危机方式，居民部门被迫降杠杆，把杠杆率稳住了。中国是一个主动去杠杆或者稳杠杆的行为，从2017年开始金融去杠杆，今年是实体经济的结构性去杠杆，以稳住杠杆。为什么要这么做呢？为什么不能继续朝上加了，通过我们的研究发现，在利率、杠杆率、名义GDP增速之间，其实存在一个比较稳定的关系。也就是利率乘以杠杆率，不能超过名义GDP增速。为什么呢？如果超过GDP增长意味着什么？意味着资本从增长中受益更大。其他要素，包括像劳动，或者技术，他们的收益增长可能是0或者是负，这个就是一个不稳定、不可持续的状态。要稳定、可持续增长的话，关系需要较为平衡。我们可以看到杠杆率高到一定程度，美国通过金融危机形式表现出来了，中国也不能再继续快速加杠杆了。给大家看一个数据，中国2014年以来，整个利息收入占GDP，也就是我们的利率乘以杠杆率，利息占GDP的比重其实一直在10%以上，在15%、14%、13%，都是超过了我们的名义GDP增长，所以说这个情况是不可持续的。所以我们这两年也都在说稳杠杆，或者去杠杆的这个问题。 在中美都进入杠杆率较为平稳的情况下，对全球经济影响是怎样的？中国稳杠杆直接影响，进口放缓了，不论是原油还是铁矿的进口都放缓了，表现为大宗商品价格在往下，进口数量也在下降。大宗商品价格的下降往往对应着全球贸易的减速，2019年全球经济放缓可能是难以避免的。当前对中美之间的贸易摩擦的问题，关注度也比较高。假设中美谈成了可以扭转中国出口的下行压力吗？可能比较难，我们需要注意美国民主党上台之后，进一步的财政刺激不太可能了，美国政府加杠杆速度也会慢下来，经济也很可能放缓，对中国产品的需求可能是比不上2018年的。中美两大火车头经济都放缓的情况下，全球经济增长很可能也要面临减速，这是对于全球经济的一个展望。【一条推论：低利率合理且必要】在高杠杆背景下，一个推论是什么呢？低利率环境必须维持，合理且必要。我们也是来继续关注中国和美国。对于美国而言，从30年甚至更长的周期来看，它的利率一路在向下，在2015年底开启加息周期的时点，站在当时可能觉得这是一个大拐点，但是从整个历史长河来看估计也是一个“小浪花”。为什么这么说呢？接下来美国政策利率的顶部，从美联储给出的预期来看，这一轮也就是加到3.125%左右，比上一轮高于5%的位置下降了200bp。在短周期利率上行的同时，我们也应该注意到每个短周期的利率顶是在不断下行的。背后的原因是什么？也就是我刚才提到的那个关系，杠杆率、利率和名义增速，这几个关系不能破坏平衡。我们可以看到美国这些年的情况它的杠杆率是在攀升，或者是稳定，但是它的名义经济增速是在下降的，这个背后决定了利率中枢必定是下移的。对于中国来说是什么情况呢？今年中国宽货币是必要的，从2018年一季度其实已经开始宽了，从降准周期来说，次数、幅度其实已经超过了以往的几轮。这一轮宽货币还要维持更长时间，未来两年很有可能都是比较宽松的一个状态。一个原因在于我们名义经济增速很难大幅向上，而是存在下行压力，我们杠杆率可能由于稳经济而上升，这就决定了我们的利率必须向下，以避免利息对其他要素收入的挤出效应过大。从货币政策层面来看，资金供给端观测的商业银行超储率从降准以来一直较为平稳，跟前面几年相比没有上升很多，这个也说明我们2018年货币政策确实还是坚持中性的，没有到一个大放水的状态。但是我们注意到流动性的投放，其实已经改变了商业银行的预期，因为央行提供的流动性，从期限和成本的角度，降准的效果好于MLF，MLF好于逆回购。商业银行预期改变，资金融出意愿上升，即使超储率没有提高很多，金融市场的短期利率还是大幅下降的。另外一个层面，从资金需求来看，可以观测的一个指标是债券市场的加杠杆情况。为什么去年到今年初一直流动性较为宽松，从数据上看跟债券杠杆率下降也有关系。我也有和一些金融机构交流，他们提到受资管新规影响，一些存量产品还在被迫去杠杆。对于今年的流动性而言，我们一方面要观测供给，另外一方面我们也要关注需求，需求往往是容易被忽略的。对于降息的问题，包括央行调整公开市场利率。降准之前市场有强烈预期已经落地了，接下来降息什么时候可以落地。我们提到今年低利率是合理、必要的，那么什么时候会体现在政策利率上。之前央行已经推出了TMLF，类似于定 向降息，因而如果不出现太大意外，春节前降息的可能性不算大。但降息可能会对今年债券市场的节奏产生非常大的影响，降息与否在很大程度决定了利率能否继续下探。如果不降息，债市可能还是维持一个窄幅波动状态，如果降息，债市的长端收益率有望破位下行。这是我们对于货币政策的一个判断，从高杠杆到低利率在逻辑上的推演。【一个核心问题：稳增长如何加杠杆】2019年核心一个问题，怎么来加杠杆？因为短期要稳增长的话，需要一个加杠杆主体。我认为当前和2014-2015年的情况比较像，2014、2015年发生了什么，我们一步步的来看一下。2014年10月，中央想把地方政府融资管住，出了43号文。但后来经济下行压力显现，一系列刺激政策陆续出台，主要是地产和基建两条主线。2014-2015年的宽松节奏，对我们今年有借鉴意义。对于基建来说最先放松的是什么？从2014年9月份开始，发改委批了重大项目包，但项目审批加速并没有很快看到基建反弹。到了2015年政策性银行和商业银行开始给项目放钱。首先，放开了43号文，因为当时由于43号文城投发债受到限制，2015年5月份出台文件，保障必要的在建项目，意味着城投发债放开了。其次是银行宽信用，关键在于政策性银行，这里非常重要一点就是政策性银行发行专项建设金融债，这个资金可以作为项目资本金的，对投资有4-5倍的撬动作用。有了资本金后，银行开始给项目放钱得以加杠杆。而投资的反弹发生在2016年1季度，从项目审批加速到投资反弹历时接近一年半。再来看地产，2014-2015年地产放松政策可以粗略分为两块。第一块是棚改，央行推出PSL，借力政策性银行为棚改提供资金。第二块各个城市放松限购或者是放松限售，2014年6月，第一个放松限购的是呼和浩特。紧接着融资方面，房地产企业发债开始放松，最后再到了一线城市的全面放松。这个过程中，2015年6月份地产销售开始转正。所以地第二块的放松跟我们当前的情况也有一些类似，现在的状态是什么状态？各个城市想放，但是还在试探性放松的过程中，后续我们会不会经历2014-2015年的地产宽松的重演，估计放松幅度不会那么大，放松的力度和节奏接下来需要再观察。我们刚才也提了，从政策的放松到数据反弹经历的过程，2014年4月地产开始放松的时候，销售的面积增速触底在2月份，增速转正在6月份，这个过程中其实金融数据也是先于经济数据反弹的，M1、社融先起来，意味着融资起来了，接下来是经济层面的PPI。PPI起来之后，再到现价GDP，再到不变价GDP依次起来。从数据反弹的时点来看，整体上是明显落后于政策的。特别强调一点关于基建。因为我们接下来可能遇到的情况，为了稳增长，有可能仍然是地方政府加杠杆。其中最为关键的因素，我觉得从上一轮经验来看，是政策性银行会不会再推出专项建设债类似的工具，它的效果是比较大的。我们可以看到当前还是处于项目审批加速的阶段，经常可以看到新闻说发改委又批了一些项目。批了项目之后，关键就在于项目的钱从哪里来，上一轮从放项目到放钱经历了12个月，再从放钱到基建反弹经历了5个月时间，也就是钱到位，才有往看到投资反弹。因而今年一个比较关键的观测变量是政策性银行会不会给项目放钱，以及放多少。2014-2015年的债市和当前面临的情况也有一些相似的地方。 第一，经济反弹，需要经历一个过程“确定加杠杆主体-给予资金支持（宽信用）-对经济起到效果”。当时也是面临放松政策不断加码，也有地方债供给冲击，主要是置换，债市随着供给的反复来回波动。今年我们也面临着类似的情况，首先是又经历了政策逐步放松，接下来可能也会看到地方债的发行放量，以及节奏提前。这些过程都会对债券市场形成冲击。但是特别需要强调的，就在于经济反弹要明确一个加杠杆主体，每一轮托经济的主体基本都是政府。有了加杠杆主体，再加上融资渠道，渠道就是我们说的政策性银行的支持、商业银行信贷，或者表外的非标，也就是宽信用，才会把经济托起来。当前我们所处的状态是加杠杆主体还没有明确，包括现在有媒体提到今年的赤字率可能2.8%，似乎政府的态度不是非常明确，因而经济见底反弹可能还有很长一段路要走。第二，对货币政策预期的摇摆。在政策宽松过程中，市场对货币政策的态度也往往出现摇摆。2014-2015年央行也推出降准、降息，但是在这个过程中也出现了定向正回购，这个和去年下半年还是比较像的。在降准、降息的同时，出现正回购操作，市场会非常困惑。但是从上一轮来看的话，每一次市场预期央行收紧，基本都被打破了，真正开始紧的已经到了2016年9月份，当时开始重启14/28天逆回购，债市也进入了熊市。这中间的关键其实还是在经济下行周期中，货币政策取决于经济基本面，不见到经济反弹，宽松很难转向。2016年初的时候，1季度经济企稳，直到3季度货币政策才开始出现收紧的信号。对于今年来说，这两天流动性特别松，对于央行定向正回购之类的消息，不用太纠结。因为宽松是大势，定向的回笼，是为了避免流动性过度淤积，而不是收紧的信号。当然这中间可能也有一些时点，货币市场利率出现紧张，每到寂寞或者月中税期，临时性的、季节性的流动性趋紧并不是货币政策转向的信号。第三个是供给的冲击不改变利率趋势。今年地方债发行预计会放量，在某些时点供给的冲击比较大，对债市的影响主要还是一个节奏，对于收益率趋势还是没有太大影响。上一轮、包括2018年，都是类似的情况。以上三点是从上一轮宽松周期总结出的一些可供借鉴经验。回过头来看今年，加杠杆的主体可能还是地方包括政府，如果赤字率是2.8%，比市场上普遍预期的3.0要低。但我们不要盯住赤字这种“正规军”，赤字率更多是一种态度。实际上我们可以看到财政其实有4本帐，在往年的时候，实际发生的财政收支差额超过预算赤字的，通过政府性基金、国有资本运营的收入、以及往年结余进行补充，把赤字拉回到预算赤字。所以赤字率是不是破3%，可能不是我们做市场