国盛：宏观首席熊园：寻找超预期—2019年宏观经济展望-2019资本市场年会纪要20190109

熊园 国盛证券宏观首席分析师大家早上好！欢迎大家参加国盛证券2019资本市场年会，今天我想用大约半小时的时间向大家汇报一下我对2019年宏观经济的看法。先看大标题叫做“寻找超预期”，究竟什么是超预期呢？其实这个话题比较简单。过去两个月跟机构朋友交流，以及我自己的研究心得，发现2019年研究宏观经济，其实宏观分析师可能没什么用。因为大家看的很清楚，从现在的时点往后看，中国宏观经济基本是下行的，无论是投资、消费、出口，都看不到拐头向上的机会。眼下这个时点，中国的经济确实是在下行。但是，从2018年7月下旬以来，我们国家也切实出台了很多政策对冲经济下行，所以说经济的下行坡度可能会因政策的维稳力度而变得平缓一点。另外，回顾2018年全年，可以发现贯穿各个方面的研究主题是外部环境变化，也就是以中美贸易摩擦为代表的中美关系变化。总之，2019年的宏观经济环境大体是这么一个画面：一是经济切实下行，二是政策切实维稳，三是中美贸易关系切实扰动。因为中美短期有90天的谈判，大家判断中美贸易关系接下来将达到阶段性缓和，但我更倾向于把时间拉长一点，如半年或者半年之后，再来看当前中美关系，要实质性缓和难度还是比较大的。从这几个角度客观来看，大家把中国经济看得“悲观”一点，可以说是一个打引号的“正确的常识”。这背后究竟是什么样逻辑在引导？我认为包括以下四点，一是钱从哪里来？二是钱到哪里去？三是改革找活力？四是谁会去执行？我今天的报告主要分两个方面，首先向大家简单介绍我对2019年宏观经济的看法，包括经济变量等内容；之后，我会把主要时间放在第二部分，分析一下在当前市场预期如此悲观的背景下，是否能够找到一些既在意料之外、但又在情理之中的超预期的点，从而给权益市场和债券市场提供一些相对比较乐观的信号。我的观点用一句话来表述就是：2019年，可以乐观一点。一、展望2019年宏观经济：一致悲观（一）中国经济切实下行1.基本面这个表格是我对于主要经济数据的2019年研判。我们发现，2018年有一个数据相对比较有意思，即2018年三季度GDP增速降到6.5%，这是金融危机以来的次低水平，历史最低水平是金融危机发生之后的2009年一季度的6.4%。预计2019年单季度GDP增速跌破6.4%是板上钉钉的，关键在于跌多深，这取决于政策对冲的幅度有多大，2019年总体的趋势是向下的；由于2018年GDP增速前高后低，我们认为2019年GDP增速可能呈先下后平，或者说前低后高的态势。总体看，2019年全年GDP增速大概率会达到6.3%左右，如果说经济表现相对差一点，那么在6.2%左右是大概率可以顶住的。另外，从传统的“三驾马车”来看，即投资、消费、进出口这三大项，具体包括制造业投资、基建投资、房地产投资、社零增速、进口、出口6大变量，2019年可能只有基建投资增速能够企稳或者企稳反弹，其它变量大概率是回落的。如此来看，2019年如果仅靠基建来带动经济增长，难度是很大的。2.通胀我们一般从四个维度来分析宏观经济：一是基本面，二是通胀，三是流动性， 四是资金价格。前面我已经分析了2019年经济基本面，接下来我要讲通胀。2019年大家需要尤其关注PPI下行，现在各项前瞻指标和同步指标，都指向2019年PPI可能单月负增长。我们知道在中国，PPI是一个较好的跟踪企业盈利的指标，因为PPI跟制造业投资、企业盈利增速是高度正相关的。回顾2018年，3000多家上市公司的企业盈利增速才刚开始回落，当前PPI走势指向企业2019年盈利增速仍会下行，问题在于下行幅度会有多大。相比之下，在2018年下半年，特别是6-10月期间，全市场都在关心2019年有没有可能发生滞胀或者类滞涨，在11月油价出现快速下跌后，现在市场已经对于2019年CPI变化没有大的分歧。3.流动性除了物价之外，还有一个社融增速变化，我认为这个因素值得大家2019年重点关注。前面说过，2019年宏观经济走势可能是先下后平，或者叫前低后高，这里面其实隐含了两个假设：首先，我们可以通过跟踪金融条件是否有一个比较好的恢复这一前瞻指标，来判断下半年经济是否真的会走平，或者压力偏小。从这个维度来看，如果大家认为下半年经济压力比上半年小，那么今年上半年的社融条件就应该有所改善，这是一个潜在的假设。另一方面，我更加倾向于从国家对关键政策的表态变化来跟踪。2018年7月以来，国家对于去杠杆总体的表态，从一开始严格“去杠杆”，一定要“去杠杆”，发展到现在“稳杠杆”，并且资管新规等方方面面都在松动。因此我倾向于认为2019年社融条件尤其是表外这一块会有逐步改善。如果讲一个精准时点的话，我倾向于认为社融的存量增速会在二季度企稳，如果一季度各方面政策执行比较到位，大家的积极性比较大，或者企业“加杠杆”的动力比较强，不排除在一季度末就会看到社融增速的企稳，这也是一个可能小幅超预期的点。尽管如此，我还是要讲一个中性的判断，如果地方政府、金融机构并没有去“加杠杆”的话，我们的社融条件总体还是趋紧的。我们来看看M1-M2剪刀差的变化，这个指标代表企业自有资金活跃程度，剪刀差为负，代表整个市场资金活跃程度不够。从2018年2月开始，该指标已经连续10个月为负，根据过去的经验规律来看，至少还要再持续几个月。如果拆解一下可以发现，2018年M2变化不太大，相比之下M1持续下滑是剪刀差为负的主因。大家可以回去画一个图，把剪刀差和房地产销售增速指标放在一起，这两个指标高度吻合。这可表明今年以来的房地产调控是社融的收紧的一个重要原因。换句话说，如果2019年房地产政策有所放松，社融条件可能会有小幅的改善。4.资金价格接下来，我们来看资金价格。抛开交易和资金行为，我分析利率一般看四个维度，即：经济好不好，通胀高不高，监管严不严，货币紧不紧。现在看这四个维度，经济有下行压力，通胀大概率不会走高，监管没有那么严，货币显然是不紧的。因此现在大家认为利率会下行也是一个正确的常识。我们需要考虑的是，这四个因素在2019年有没有可能发生一些变化。建议大家关注第三点：监管，2019年可能会迎来小幅变化。为什么呢？首先，我们国家“去杠杆”力度放缓了，为什么力度放缓了？一个很重要的原因是外部环境扰动比较大，短期来看，在1季度或2季度，随着中美贸易谈判取得阶段性成果，外部环境可能会有小幅的缓解，如果有机构在1、2季度大幅加杠杆的话，不排除我们国家在2 季度会抓一两个典型，届时市场对于监管的预期可能会发生小幅的反转，利率走势可能会迎来小幅的变化，这是我想稍微提示的一点。汇率方面，我倾向于认为人民币要破7很难，展望2019年，根据我们的框架，美国经济增速在下半年大概率会有明显走弱，所以美元应该会是一个短涨长跌的格局，如果美元短涨长跌，那么人民币大概率是贬中趋稳。（二）中国政策切实放松前面我讲了中国经济下行和中美贸易摩擦，接下来我们来看中国政策。12月底召开的中央经济工作会议释放了很多信号，我认为最重要的是国家要强化逆周期调节，必须要政策对冲经济和就业的下行压力。国家的对冲政策包括财政扩张，货币宽松，减税，扩基建，松房地产等方面。这里额外讲一下减税，2018年9月份以来，各高级别领导、高级别的会议频繁提及此事，且预计将会有很大规模的减税，但是直到现在没有落地。客观讲，已经把市场好的脾气磨光了。减税之所以这么“难产”，我认为有两种可能性，第一种是减税的幅度确实会很大，第二种是减税的方案确实比较难做。大规模减税为什么难做呢？我认为，因为整个经济还处于一个大幅下行期，所以国家不会贸然减税。如果大家认为减税是一个好事情，则是基于两个基本的假设：第一，减税使得老百姓钱多了，更加愿意消费；第二，减税使得企业钱多了，进而愿意投资。显然，当下即便国家减税了，老百姓未必会扩大消费，企业未必会扩大投资。因此，假如我们国家对资金运营的足够有效，我们其实是可以不减税的，只不过在目前这个时点，我们减税还可以达到稳就业、稳预期的作用。具体减税怎么减，我就简单给大家讲两个推断：首先，减税也已经在路上，只是时间问题了，大概率会在两会前后公布，并且减税的规模很有可能超预期，至少是万亿以上。其次，减税的方向主要有三点，一是增值税并档，二是部分行业会减所得税，三是有一些行业，例如一些小微行业、高科技行业、普惠性行业可能会直接免税。二、寻找2019年的超预期：四大可能我刚才简单讲了一下我对2019年整个经济形势的理解，大家应该发现，总体上来看确实是比较悲观的。那么2019年，究竟有没有可能会存在一些超预期的，或者让大家兴奋的点，我的整体感受，可能事情正在发生变化。第一：钱从哪里来？——改“游戏”规则大家确实会担忧，今年又要减税，又要基建，还要各种扶贫，各种支出，究竟哪里有钱？同时我们还面临着国家的财政赤字率不能超过3%的约束，导致现在这个时点对经济的看法普遍偏悲观。我只想说一句话，国家真的需要钱的时候，办法总会比问题多，改变“游戏”规则就是办法之一。说的具体点，就是我们看来的很多条条框框，政策只要稍微一改直接就好了。我们可以看下过去的二三十年，国家有很多大型政策变化，都是直接带来巨大的红利，比如说1994年分税制改革增强了中央的财力；分税制改革后地方财政压力很大，但1998年房改后，土地价格的上升使得土地收入成为地方一大重要的财政来源；1999年成立四大资产管理公司处理掉了银行坏账；2013年推出的PPP拓展了地方融资等等。这类事件告诉我们，整个国家可以改变“游戏” 规则。2018年同样如此，本来2018年大家特别担心地方债，结果国家做了两个规则上的转变，一是将化解地方隐性债务的期限由3年拉长至5-10年，二是允许地方政府债券发行期限拉长至10年以上，同时，只要隐性债务背后依靠的项目具有稳定现金流，就可以转为显性债务。反映到2019年，或者往后，建议可以关注两个大的方向，从这两个方向看整个经济会有不一样的画面。第一，很可能往后我们国家的货币派生机制会进一步转变，大家知道在2015年之前我们国家发行货币主要受美国影响，说一句玩笑话，人民银行相当于是美联储的中国分行，从数据上来看，外汇占款规模跟美国是高度同步的，但2014年以后发生了一些转变。现在我们国家做了什么事情呢？我们国家不断提高地方信用等级，给民营企业增加授信，这其实是在利用国家主权信用来保护货币的诞生。第二，另外我们知道其实在中美贸易摩擦发生之前，全世界的负债大多是美元计价或者说是美国资产；中美摩擦发生以后，第三方的国家，可能一边向着中国，一边向着美国。换句话说，往后中国的货币多了一个外部资金的进入，这也是一个新的来钱渠道。还有一个问题是，究竟哪些地方能够加钱呢？从居民、企业、地方政府和中央政府四个主体来看，从目前的杠杆率水平来讲的话，只有中央政府具备加杠杆空间，中央怎么加杠杆呢？大概率中央通过购买一些国债、地方债，把杠杆加起来。大家可以额外注意一下，2019年往后中央加杠杆是必然趋势，这个是我想讲的第一点。第二：钱往哪里去？——孕育中的新经济第二点，退一步说如果我们国家有钱了，为什么大家现在也不会太乐观呢？因为大家觉得即使现在有钱了，我们的投资方向主要还是房地产和基建，是一个老路子，如果继续走老路子市场是不会买单的。我也不否认，根据中国现在目前发展阶段来讲，我们国家过去3-5年，或者5-10年，一直讲新旧动能转化，但是非常遗憾的是，在过去的3-5年，以高端制造为代表的新经济占中国GDP比重以及拉动GDP的占比都不到两成。换句话说，在当前内忧外患之下，应对经济突然下行的话，可能没办法，还得依靠老路子，地产跟基建还是需要依靠的。根据我们的测算，如果2019年经济需要稳住的话，地产投资至少需要3%以上，基建7%以上。虽然现在需要靠老经济，不代表新经济就没有未来，特别请大家注意一下，中央经济工作会议里面提到的1-2个方向，第一是传统“铁公机”，第二是以人工智能，物联网为代表的新型基础设施建设。这个方向虽然短期内看不到成效，但是往长一点看概念是比较大的。一般来讲一个大型的政策如果落地了，第一政府拿钱，第二企业跟上，第三激发需求。现在来说的话，我们国家以物联网、人工智能为代