徐小庆2022下半年全球宏观与大类资产展望-分析师会议

一、美债：缩表是否会进一步推高收益率？先看美债，缩表是大家现在最关心的问题，从6月份开始，美联储就会开始启动缩表。一些市场的观点认为今年前五个月美债收益率的上行主要是加息预期推动的。接下来可能会变成这个缩表去推动，那么对长端的影响会更大，收益率曲线会有陡峭化的趋势。我们回顾一下2017年10月到2019年9月份的缩表周期，我们看一下是不是和大家的想法是一致的呢？事实上在这一轮缩表过程中，10年期美债收益率确实在缩表的前半段是上升的，但是这个上升并不是缩表带来。因为两年期的美债收益率在这段时间也是上升的，整个10年和2美债收益率息差是一个平坦化的走势。那么也就是说在2017到2019年的这个缩表周期当中，初期美债收益率的上升跟缩表是没关系的，它根本上还是加息带来的，主要因为2年期美债收益率的抬升推动持续走高的。所以整个美债收益率曲线也没有像大家想象的，由于10年美债的供应增加带来的美债市场抛售压力。另外2017到2019年的宏观环境和现在有很大不同，美国的PMI在2017年到2018年的时候，总体还是在60位置高位震荡，核心CPI的同比是继续上升的。即使不考虑缩表的因素，单从经济基本面的驱动力来讲，也是会使得美债收益率上升的。那么现在的情况和上一轮缩表周期，经济基本面是明显的在走弱，美国的PMI在今年年初就已经跌破60，最近开始呈现跌破55的这个趋势。一般来说，衡量美国经济，PMI55是一个非常重要的分水岭。PMI的统计中，中枢水平和中国是不太一样的，中国一般是50，美国是55，经济会显示疲弱迹象。所以我们可以看到现在其实美国经济正处在一个从过热向大幅放缓，或者说类衰退的环境转换。4月美国核心CPI的同比也已经见顶回落了，也就是说从经济基本面数据来讲，目前是并不支持美债的收益率继续往上走。那么加息预期是否会继续推高美债收益率？关键要看2年期的美债收益率。2年期美债收益率今年最高是到2.8%，2.8%实际上它隐含了到今年年底，美国的基准利率会加到2.75%。除了5月份这次已经加了50个点以外，接下来6月、7月、9月这3个月每个月都会加息50个点。应该说2.8%的收益率已经是反映了比较激进的加息路径。美联储的中性利率处在不到2.5%的水平。也就是说只要2年期美债收益率在2.5%以上，基本上反映的就是到2022年底的基准利率一定是会加到中性利率以上的水平。美联储加息预期会不会进一步增强？最重要的还是看CPI的环比变化。我们刚刚提到CPI的同比4月大概率是见顶了，即使认为油价不会跌，维持在110美元附近，但它的环比的贡献就是零。我们不要把商品价格维持在高位和通胀压力维持在高位这两件事情混为一谈。比如说明年商品价格还是维持在现在的水平，但实际上它对通胀的贡献就是零贡献。所以即使在油价不跌的情况下，通胀同比见顶回落是大概率事件。但是市场现在可能也不关心同比，因为同比回落主要是去年的高基数效应造成的。大家更关心的是通胀环比的数据是否有放缓。目前来看，美国的核心CPI环比还是维持在了0.5%左右。年化来看，大概对应6%的通胀水平，这个水平还是比较高的。如果下半年通胀环比的数据还是维持在这个水平的话，那我们就不能说美债的收益率可能已经见顶，也有可能在休整一段时间之后会继续往上走。从美国的核心CPI的目前构成的分项表现来看，可以分析CPI环比高涨幅的势头是否会持续。首先我们可以把CPI环比分为商品和服务两部分。可以看到商品部分的环比已经有比较明显的回落了，这和大宗商品涨幅放缓的表现是完全一致的。整体的CPI环比没有回落的原因主要是CPI分项中服务的环比还是在加速上升的态势当中。 最新一个月服务环比是到了0.7%的水平。那么服务环比加速上涨是不是劳动力成本的问题？就是说形成了这种物价上涨带动工资上涨，然后工资上涨进一步推高物价上涨这样的恶性循环。因为服务价格跟劳动力成本的相关度是比较高的。把服务和非农时薪做一个比较。实际上非农时薪的环比从去年下半年以来还是比较稳定的，一直是在0.3%到0.5%之间，没有呈现出最近的服务价格加速上升的态势。我们把服务可以分解为两部分，一部分是和劳动力成本相关度低的。比如说医疗、教育、运输。另一部分和劳动力成本相关度高的，主要是体现在家政服务和住宅租金部分。如果把它分为这两部分，可以看到在过去一段时间推高服务价格涨幅的主要贡献是来自于劳动力成本相关度不高的分项。比如说最典型的就是运输服务对核心服务的这个推高是最明显的。而运输服务主要就是机票的价格，由于美国居民的出行基本已经回到了疫情前的水平，所以说一方面对机票的需求增加，另外一方面，油价的上涨提高了机票价格。也就是说和劳动力成本相关度比较低的这些服务价格的加速上涨，可以理解为大宗商品上涨的滞后反应。换句话说，目前我们看到的服务价格的上涨更多的还是大宗商品价格上涨的滞后的体现。和劳动力成本相关度这块的涨幅总体还是不低的，但是没有加速上升。我们去对比一下1970年代美国滞涨时代去做比较。大家去比较的时候总是喜欢从商品供应的角度去比较，认为现在和1970年代的相似性都是在于商品的供应端有比较大的问题，地缘冲突又加剧了这供应链的不稳定性。但是实际上1970年代的美国高通胀能够居高不下的核心问题不是在商品。那段时期，从整个CPI当中的累积涨幅，其实涨幅最大的是跟劳动力成本相关性高的服务价格，最低才是商品涨幅。但是对比这一轮疫情后以来的CPI当中分项的涨幅来讲，其实涨得最多的是商品，涨得最少的反而是劳动力相关的分项价格。那也就是说这一轮通胀和1970年代的通胀在劳动力成本方面的差异还是比较大。这到底是一个暂时现象，还是说劳动力成本也不太可能持续地往上走还需要观察从目前美国的劳动力市场的供需关系来看，确实是不乐观的，职位的空缺数和失业人口的比值是处于历史的最高位。薪资的上涨压力还是非常大的。但是这个情况在最近有一些缓和，随着美国经济开始放缓，中小企业对未来的经济前景的乐观程度开始减弱。所以计划加薪的中小企业的比例是开始回落了。这个指标领先于整个薪资增大概12月左右的时间。如果按照这样的关系去推导的话，到今年年底的时候，我们可能会看到薪资的同比增速会有放缓迹象。还有一个比较有意思的问题，美国现在的劳动力市场的紧张并不是真的缺劳动力。很大的程度上是因为劳动参与率始终没有回到疫情前的水平。即使在薪资上涨之后，就业的恢复也还是非常缓慢。给大家一组数据来说明，美国现在没有就业的人口总共是1亿，其中4500万是老人，属于不能工作的。剩下的5500万人中只有500万人统计在失业人口里面。因为这500多万人是属于有工作意愿的，剩下的5000多万人现在是没有统计在失业人口里面。换句话说，如果这些人的劳动意愿重新恢复的话，它是可以增加美国的劳动力供应的。现在统计求职比例这些方面计算当中，是没有包括这部分潜在的劳动力供应的增加的。实际上现在美国整个就业人口都还没有完全回到疫情前的水平。从现在不愿意工作的人来看，仍然远远高于疫情前的趋势线。正常情况下不愿意工作的人应该是越来越少，但实际上现在还是明显的高于疫情前下降的趋势线。这里面有各种各样的原因。 比如说16到24岁的人口主要是上学，25岁到54岁以家庭妇女为主，他们由于疫情的原因，可能只能留守在家里，也没有办法外出工作。那么我们觉得最大的弹性是55到64岁这部分人群属于有劳动力，也有相对丰富的劳动经验，但这部分人他们的工作积极性和美国金融市场的表现有非常大的关系。这就是我想说，在当下我们去判断美国长期通胀的问题和1970年代有一个非常大的区别。1970年代滞涨阶段，美国的股市表现不好，宽幅震荡，在前半段是一个熊市的周期。但是1970年代股票下跌，它对通胀的缓解是没有什么作用。这是为什么？1970年代的美国股票市场，它在整个经济当中的重要性是比较低的。居民在股票配置上也是比较低的，也就是说股票跌了，既不会影响居民的需求，他的财富效应没有那么强，也不会影响劳动力的供应。那么现在的问题是什么呢？现在整个美国的居民的在股票市场上配置其实已经超过了房地产，财富效应是非常强的。今年到现在纳指已经跌了30%，标普跌了20%。在这种情况下，首先财富效应会显现出来，一定会影响到美国老百姓的这个消费能力。最近美国的居民信用卡的贷款增长非常快。这说明在疫情期间美国发放的财政补贴，尤其是对于中低收入阶层来讲，这部分财政补贴带来的超额储蓄已经基本上快用完了。另外一方面也说明股票被套住之后，大家也只能通过信贷的方式来解决这个日常的支出。但这个情况是不可持续的。另外很重要的是对劳动力供应的影响。在1970年代的时候，居民对收入的来源主要是工资，几乎可以认为就是那个时候有一份正常体面的工作是能够获得收入的唯一来源。所以在1970年代时候，工会的力量也是非常强大的。现在大家对收入的理解已经不一样了，你躺在家里不出门不工作，你可能也一样有收入。因为你只要有资产，资产价格的上涨，股票价格、房地产价格、比特币、数字货币的上涨都能够给你带来收入，你其实是可以不需要工作的。所以我们看到这个尤其像55到64岁这些有一定资产积累的人群来讲，他的工作意愿和股票市场的表现是非常相关。那么随着股市的下跌，这部分潜在的劳动供应有可能会重新回到就业市场。可以做一个简单的估算，如果说到年底的时候，没有劳动意愿的人口的比例，能够回落到疫情前的低点，不是说绝对数量，只是从占比看，可以释放出大概130万的劳动力。那么职位的空缺和失业人口的比值，大概能够回落到就是1.7左右，虽然还是比较高，但是对目前的这个薪资的压力会有阶段性的缓和。所以总的来说，我们倾向于认为美联储现在如果要去说控制通胀预期，最重要的还是不能让美股涨。说得直白一点，美股只要涨不起来的话，通胀预期就会缓解，包括劳动力成本带来的压力也会有所缓解。从这个角度来讲，下半年美国的通胀边际上（环比的角度）来讲，还是会有逐步放缓的趋势。如果这个趋势形成，实际上美债收益率的上升的空间就已经不大了。这一轮最高的时候就是到3.2%，3.2%也是2018年加息的时候时代的一个最高点。这个点要突破还是比较难的。除非美国下半年的通胀持续非常强，才可能改变美联储现在的操作。另外看商品和债券之间的关系，在每一轮经济从过热向衰退的演变的过程当中，都是债券的收益率先见顶。如果你盯着油价去判断债券收益率的走势，通常是滞后的。比如说2008年6月油价往150美元的方向冲刺，但是10年期美债收益率在08年年初就已经见顶。反过来在经济回升的过程当中，一般是商品的价格先于债券的收益率先起来。所以说不同的资产，他们在不同的经济阶段，对拐点的敏感度是不一样。再看美联储缩表。直观上讲，这一轮缩表的力度是远远大于2017年到2019年的缩表周期。 2017年到2019年两年的时间，美联储的资产负债表缩了6000亿美元。这一次相当于三年的时间要缩3万亿美元，量是非常大的。如果看每月的缩减规模，这一次每个月的缩减的上限大概就是2017年初期缩表的4倍到5倍的水平。如果直接看缩表的量，很容易得出一个结论，缩表会导致美债的收益率进一步上行。但是这个结论有一个问题，我们需要看一下美债市场总的供应变化是怎么样的。我们不能只看美联储缩表带来的一个额外的供应变化（这不是全部）。2017年到2019年缩表时期美国大的背景是什么？美国的财政赤字是逐年上升，所以美债的供应量也是增加的，再叠加了缩表因素，所以在缩表后，长债的供应是大于缩表前的。这一次我们看到美国的财政赤字，像今年的财政赤字，相对于去年来讲下降了一半，而且财政赤字还在下修。为什么呢？因为美国的财政实在是太好了。2021年10月到2022年3月这七个月，他财年是从每年的10月份开始算的。这七个月的时间美国的财政收入相对于2021财年增长了50%。高通胀的环境是有利于改善美国的财政收支的。因为大部分的税收跟价格相关度更高的。所以美国财政部的账上有接近1万亿的现金，其实没有什么发债需求。美国财年刚刚修正的预算赤字和2021年10月到2022年3月整个国债的净增量是完全一样的，差不多1.5万亿的赤字规模。美债从2021年10月到2022年3月都发了多少