- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金建筑和工程指数 2185.75 沪深300指数 3029.40 上证指数 2516.25 深证成指 7337.60 中小板综指 7434.81 相关报告 1.《资金来源压制11月基建投资增速，积极 关 注 建筑 细 分行 业龙 头-《...》，2018.12.17 2.《建筑进入“蜜月期”，首选基建产业链-建筑行业周报》，2018.12.10 3.《中美贸易摩擦缓和不影响基建补短板趋势，PPP条例推出加速-中...》，2018.12.3 4.《关注地产产业链民企融资修复机会，基建补短板成果丰硕-《201...》，2018.11.26 5.《基建增速年内首次回升，首推设计+PPP民企-《2018-11...》，2018.11.14 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 曾智勤 联系人 zengzhiqin＠gjzq.com.cn 中央经济工作会议定调基建补短板，紧抓央企/设计/PPP三主线 行业点评  一、中央经济工作会议定调2019年基建补短板趋势。1）是不是该基建稳增长？会议在提到明年经济工作至关重要时提到要“统筹推进稳增长/促改革/调结构惠民生/防风险工作，保持经济运行在合理区间”， 同时指出“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要加力提效”，我们认为上述内容基本否定了市场上一些认为政府不该采用基建稳增长的观点。2）基建资金来源从哪里来？会议提到“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，为明年基建补短板的资金来源提供了一些新的想法和思路，就基建补短板的信号来说是积极的。同时在“加快经济体制改革”提到“要切实转变政府职能，大幅减少政府对资源的直接配置，强化事中事后监管，凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干”，这种提法和近几年肩负着基建投融资改革的PPP模式的核心理念如出一撤。我们一直强调在地方政府去杠杆和基建补短板的双重约束下，2019年PPP有可能是重要的基建资金来源方向，按照年初国常会确立的PPP条例立法时间来看，我们判断PPP立法条例有可能在近期推出。3）哪些是短板基建？在促进形成强大国内市场中会议提到“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。”我们认为这从行业上确定了基建补短板的方向，即交通运输/农村基础设施和公共服务设施建设短板（例如医院/文化体育/教育等基础设施）；在促进区域协调发展提到“目前京津冀/粤港澳大湾区/长三角等地区发展呈现出许多新特点，要推动这些地区成为引领高质量发展的重要动力源，要推动长江经济带发展，实施长江生态环境系统性保护修复”，我们认为这从区域上确定了基建补短板的方向，即京津冀/粤港澳大湾区以及长江经济带这些中国经济增长核心动力区域。  二、2019年利率下行有利于建筑板块估值提升。建筑板块的估值和利率在历史上呈现较为明显的负相关关系，这次中央经济工作会议里面对于货币政策的描述是“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，我们认为明年利率大概率会趋于下行，因此建筑板块的估值从理论上面讲应该上移。明年建筑板块融资特别是民营企业融资将会出现比较大的边际改善，这排除了今年因为一些民营企业融资困难而影响市场对于建筑板块投资情绪的可能。  三、基建选股三主线：1）基建央企。我们认为在整个全国进入高质量发展阶段的背景下，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。在未来总负债仍将上升的情况下，央企去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。因此只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。推荐中国中铁/中国铁建等；2）从受益顺序来看，设计板块是基建补短板的早周期品种，推荐苏交科/中设集团等；3）从基建补短板的资金来源来看，PPP是2019年边际变化可能最大的一个方向，推荐东方园林等。 风险提示：宏观经济不及预期、PPP融资改善/项目推进不及预期等。 2044238727303073341637594103171225180325180625180925国金行业 沪深300 2018年12月23日 资源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件：12月21日，中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。（新华社）  点评：1）本次会议首提“变中有忧”，GDP增速逐步下滑，预计明年经济增速承压。2）强调“宏观政策要强化逆周期调节”，提出“发挥投资关键作用”，“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”，我们认为展望2019年，基建投资作为“稳增长”的利器，基建增速有望回升。 二、重点推荐标的  中国中铁（601390.SH）：1）基建领域的优质龙头，过去十年营收/归母净利复合增长率达14.4%/17.6%，处于八大央企前列。2018年前三季度实现营收/归母净利分别为4934.25/130.45亿元，同增4.92%/18.2%。2）固有印象需要与时俱进，央企去杠杆/高质量发展背景下盈利能力提升是最可能出路：我们认为除了基建补短板的宏观逻辑改善之外，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。假设2020年75%的资产负债率目标，公司2018-20年的累计股权融资/总负债的增加/累计净利润呈现确切的相关关系；我们将公司的总负债分拆为现金流负债/产业链负债及并表负债后发现：(1)公司的经营性现金流已经足够优秀（2017年收现比为110%，我们设立的当期收现比指标数据也高达73%位列核心建筑公司之首），因此现金流负债的边际改善空间较小；(2)在当期收现比为73%情况下，公司需要通过预收账款/应付账款等产业链负债方式保持合理的现金流水平，只要公司营收持续增长产业链负债就会持续增长；(3)在PPP回表趋势下，公司的并表负债预计也将上升，2018年前三季度公司的并表负债净增加346亿元。因此，公司去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。3）公司经营质量的确存巨大改善空间：(1)经营质量核心提升路径：毛利率的提升：①从偏施工走向偏管理提升管理效率。通过比较8大建筑央企人均产值/高中及以下学历员工人数占比/分包费用占总成本比重，我们发现公司人均产值较低（大约为中国交建的6成），原因在于高中及以下学历员工人数占比近6成（中国交建仅3成）过高，以及公司的分包费用占总成本比重仅11%（中国交建为37%）过低，因此公司更偏向于是一家施工企业，但这也给公司从施工走向管理提供了充足空间；②订单结构趋势性变化提升毛利率。自2010年以来，公司的市政/公路订单占比从37.2%提升至52.2%；2015以来公司的投资类订单占基建业务比例从5.5%提升到2017年的27.9%；③基建业务毛利率与PPI存在较为明显的负相关关系，我们预计2019年PPI将处于下行通道当中，由此将进一步确定公司毛利率提升趋势；(2)短期经营质量的快速改善：①预计物贸业务减值损失已基本计提完毕。②预计在减费降税背景下公司税费进一步下降。  中国铁建（601186.SH）：1）公司是全球最具实力与规模的特大型综合建设集团之一，业务遍布全国以及全球116个国家，涵盖工程承包、勘察设计咨询等领域。公司具有完整业务资质和高素质的人才队伍，连续多年在“ENR全球250家最大承包商”排名前3位；2）公司业务结构不断调整，毛利率得以提升。公司2017年工程承包占比下降至81.7%（2008年91.2%），毛利率较高的房地产业务和物流业务占比提升至6.0%/8.3%。而占比最大的工程承包业务内部不断优化，2017年非“两路（铁路/公路）”工程承包订单占工程承包总订单比例上升至52.6%（2008年20.9%）。同时公司积极拓展海外业务，其业务占比也由2012年的3.6%提升至2017年的5.6%。另外，公司积极向投资运营转型，2017年投融资经营新签订单占新签总额25%；3）公司今年上半年共发行可续期公司债券3次，累 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 计金额达70亿元，主要用于补充流动资金。充沛的流动资金料将提升公司运营效率，助力公司开展项目；4）2018年7月，公司公告其控股股东中国铁道建筑有限公司拟将向北京诚通金控投资有限公司和国新投资有限公司分别无偿划转A股股份3.12亿股。划转后，中国铁道建筑有限公司持有公司股份51.13%，诚通金控和国新投资分别持有公司2.3%的股份。诚通金控 /国新投资两大国有资本运营平台的持股有利于盘活存量国有资产，优化公司股权结构；4）基建“补短板”已提升至中央高度，而交通运输领域距“十三五”规划尚有较大差距，交通建设或成“补短板”重要领域。  苏交科（300284.SZ）：1）公司前三季度营收/业绩分别为47/3.66亿元，同增16%/20%，公司Q3营收/业绩增速分别为6%/20%；2）公司应收款项/存货同增31%/47%至60/1.6亿元，应收账款周转天数/存货周转天数提升39/1.35pct至315天/9天，回款放缓；3）公司前三季度经营净额为-9.17亿元，较去年同期（-4.12亿元）大幅提升，收现比较去年同期降低4pct至88%，付现比较去年同期提升8.4pct至60%；4）现阶段内忧外患，政治局会议定调“稳增长”，7-9月发行专项债达0.12/0.45/0.67亿元，专项债加速发行，截止10月底，专项债发行量达1.34亿元，基本完成任务。据中证网9月27日报道，交通运输部发言人吴春耕表示：交通部正在加快推进基建补短板各项工作，抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施补短板工作方案（2018-2020年）》近期将印发，将补齐新型城镇化建设等6个短板，重点抓好京津冀及雄安新区建设等10大工程。此外，建筑业重回高位景气区间。9月建筑业商务活动指数为63.4%，环比/同比分别+4.4/2.3pcts，升至高位景气区间。1-9月狭义基建投资累计同比3.3 %，我们预计Q4基建有望提升。2）设计企业处于产业链前端，有望深度受益。我们预估苏交科前三季度订单增速约20%~30%，明年业绩确定性强。  中设集团（603018.SH）：1）公司2018年前三季度营收/归母净利润26.38/2.42亿元，同比+63.4%/+35.2%，报告期内公司积极开拓市场，收入规模显著增加，业绩增长迅速。2）据公司公告，拟以自有资金不高于人民币5,600万元，采取分步收购的方式收购国际高端建筑设计品牌LLC 不超过51%的股权，同时设立中设集团全球设计中心，此举有望进一步提升公司在高端建筑设计领域的技术实力，树立公司在高端建筑设计领域的卓越品牌，拓展公司在国内高端建筑设计领域市场占有率。3）10月25日，公司公告拟回购股份1000万股，占公司目前已