- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 黄俊伟 曾智勤 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 联系人 zengzhiqin＠gjzq.com.cn 铁总会议定调保持强度规模，基建补短板铁路料率先受益 事件  1月2日，中国铁路总公司工作会议在北京召开。铁路总公司党组书记、总经理陆东福在会上作了《奋勇担当交通强国铁路先行历史使命 努力开创新时代中国铁路改革发展新局面》的报告，总结了2018年铁路工作，并部署了2019年铁路重点工作。 评论  2018年铁路投资超计划708亿元，2019年保持强度规模。2018年全国铁路固定资产投资完成额8028亿元，较2018年初计划7320亿元多708亿元。其中国家铁路完成7603亿元；新开工项目26个，新增投资规模3382亿元；投产新线4683公里，其中高铁4100公里。到2018年底，全国铁路营业里程达到13.1万公里以上，其中高铁2.9万公里以上。2019年全国铁路固定资产投资保持强度规模，优质高效完成国家下达的任务目标，确保投产新线6800公里，其中高铁3200公里。  从历史来看，铁路投资实际完成额往往超年初计划。从过去11年的数据来看，仅有2011年铁路投资实际完成额（5906亿元）低于年初计划（7000亿元），其余10年实际完成额均超过年初计划。近三年铁路年初投资计划/最终完成额分别为8000/8015亿元，8000/8010亿元，7320/8028亿元。铁路投资计划通常在年初的政府工作会议中提及，2019年的具体数字尚未公布。考虑当前时点消费和出口承压，在基建稳增长大背景下，结合铁路总公司工作会议精神，我们认为2019年铁路投资最终完成额有望再次超过8000亿元。  2019/2020年有望成为竣工大年，全国铁路投资料将加速。从过去几个五年计划来看，铁路投资实际完成比例通常都超过100%，“十五”、“十一五”、“十二五”分别完成计划的100.6%/101.3%/100.8%。而且五年计划的最后两年投资通常会提速，如“十一五”最后两年铁路营业里程增加11491公里，占整个五年计划的70%有余；2014和2015两年铁路营业里程增加1.78万公里，占“十二五”完成量的60%左右。截止至2018年末，铁路营业里程为13.16万公里，距离“十三五”规划尚有1.84万亿的差距，占整个“十三五”规划新增营业里程的63%。2019-2020年有望成竣工大年，铁路投资整体料将加速。  铁路投资有望率先受益于基建补短板。由于铁路投资以中央项目居多（中央通常占70%-90%，多数时候保持在80%以上），中央资金到位铁路项目就可迅速推进，所以铁路投资增速往往在时间或幅度层面领先于基建投资。当前时点，地方政府隐性债务成为防范风险主要领域，整体去杠杆力度较大，中央财政可能是基建稳增长较为确定的资金来源，且铁路投资绝大多数为中央项目，叠加铁路本身就是基建“保在建”的重点领域，我们认为铁路投资或将率先受益于基建“补短板”。  铁总市场化改革对下游承包商现金流改善和毛利率提升有积极的影响。中国铁路总公司及其各地方铁路局是铁路投资的主导单位，铁总的现金流和盈利状况对下游承包商有重大的影响。目前中国中铁和中国铁建的毛利率较低（中铁2017年仅为4.4%），处于历史最低水平。我们认为铁总市场化改革将有效提升经营质量、提升盈利能力，下游承包商有望在毛利率和现金流方面获得边际改善。 投资建议  维持行业“买入”评级。除了基建“补短板”、铁路投资加速等宏观逻辑之外，我们认为在整个全国进入高质量发展阶段的背景下，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。在未来总负债仍将上升的情况下，央企去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。因此只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。推荐基建龙头中国中铁（目标价8.46元，8.6 x2019摊薄EPS）/中国铁建等。 风险提示  宏观经济波动风险，基建补短板低于预期风险，项目执行不及预期风险，汇率风险，收账款减值风险，存货风险，应付账款风险，管理效率提升不及预期风险。 证券研究报告 2019年01月02日 资源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.铁路投资通常会超机会，2019/2020年有望加速 1.1从历史来看，铁路投资实际完成额往往超年初计划  从过去11年的数据来看，仅有2011年铁路投资实际完成额（5906亿元）低于年初计划（7000亿元），其余10年实际完成额均超过年初计划。近三年铁路年初投资计划/最终完成额分别为8000/8015亿元，8000/8010亿元，7320/8028亿元。铁路投资计划通常在年初的政府工作会议中提及，2019年的具体数字尚未公布。考虑当前时点消费和出口承压，在基建稳增长大背景下，结合铁路总公司工作会议精神，我们认为2019年铁路投资最终完成额有望再次超过8000亿元。 图表1：从历史上看，铁路投资实际完成额往往超年初计划 年份 铁路投产新线（公里） 高铁新线（公里） 年初计划投资金额（亿元） 年末实际完成金额（亿元） 完成比例 2010 4908 1554 8235 8427 102.3% 2011 2174 1421 7000 5906 84.4% 2012 5388 2723 5160 6310 122.3% 2013 5586 1672 6500 6638 102.1% 2014 8427 5491 6300 8088 128.4% 2015 9531 3306 8000 8238 103.0% 2016 3281 1903 8000 8015 100.2% 2017 3038 2182 8000 8010 100.1% 2018 4683 4100 7320 8028 109.7% 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 2019/2020年有望成为竣工大年，铁路投资加速  铁路投资在五年计划的最后两年往往会加速。从过去几个五年计划来看，铁路投资实际完成比例通常都超过100%，“十五”、“十一五”、“十二五”分别完成计划的100.6%/101.3%/100.8%。而且五年计划的最后两年投资通常会提速，如“十一五”最后两年铁路营业里程增加11491公里，占整个五年计划的70%有余；2014和2015两年铁路营业里程增加1.78万公里，占“十二五”完成量的60%左右。  2019/2020年有望成为竣工大年。截止至2018年末，铁路营业里程为13.16万公里，距离“十三五”规划尚有1.84万亿的差距，占整个“十三五”规划新增营业里程的63%。2019-2020年有望成竣工大年，铁路投资整体料将加速。 图表2：铁路五年规划实际完成量通常超过计划量 五年计划 时间段 目标总营业里程（公里） 实际营业里程（公里） 完成比例 “十五” 2001-2005 75000 75438 100.6% “十一五” 2006-2010 90000 91178 101.3% “十二五” 2011-2015 120000 120970 100.8% “十三五” 2016-2020 150000 131570 - 来源：中国铁路总公司，国金证券研究所 1.3铁路是基建投资主抓手，有望率先受益于基建补短板  铁路是基建投资的主抓手。由于铁路投资以中央项目居多（中央通常占70%-90%，多数时候保持在80%以上），中央资金到位铁路项目就可迅速推进，所以铁路投资增速往往在时间或幅度层面领先于基建投资。以“四万亿”刺激计划为例，2008年底铁路投资增速与基建投资增速同时飙升，但铁路投资增速最高约为180%，基建投资增速仅为46%。 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：铁路投资增速往往在时间或幅度层面领先于基建投资 来源：Wind，国金证券研究所  铁路投资有望率先受益于基建补短板。当前时点，地方政府隐性债务成为防范风险主要领域，整体去杠杆力度较大，中央财政可能是基建稳增长较为确定的资金来源，且铁路投资绝大多数为中央项目，叠加铁路本身就是基建“保在建”的重点领域，我们认为铁路投资或将率先受益于基建“补短板”。 2. 铁总市场化改革对下游承包商现金流改善和毛利率提升有积极的影响  铁总的改革“三步走”：第一步是将包括中国铁路建设投资公司、中国铁道科学研究院等在内的非运输类企业进行公司制改革；第二步是让全国18家铁路局进行公司制改革；第三步就是铁总本身进行公司制改革。目前改革已经进行到第三步，铁总已获准更名为“中国国家铁路集团有限公司”，后续还需对各铁路局集团进行改革优化，18个铁路局集团公司内设机构编制将精简277个、减幅为20.3%，人员编制精简4501名、减幅为10.5%。改革完成后，铁总以及各铁路局将建立现代企业制度，消除内部结构的臃肿、与市场对接不紧、管理低效等问题，有望大大提升铁总的运营效率和盈利水平。  中国铁路总公司及其各地方铁路局是铁路投资的主导单位，铁总的现金流和盈利状况对下游承包商有重大的影响。目前中国中铁铁路的毛利率较低，2017年仅为4.4%（中国铁建未单独公布铁路业务毛利率，根据两个公司的市场份额以及竞争力推测铁建铁路业务毛利率应该和中铁相差不多），且处于历史最低水平。我们认为铁总市场化改革将有效提升经营质量、提升盈利能力，下游承包商有望在毛利率和现金流方面获得边际改善。 图表4：铁总营收逐渐回升 图表5：铁总在改革后利润快速上升 -10%0%10%20%30%40%50%60%-100%-50%0%50%100%150%200%2006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10铁路投资增速 基建投资增速（右轴） -10%-5%0%5%10%15%800085009000950010000105001100020132014201520162017收入（亿元） 收入增速 0%50%100%150%200%0510152020132014201520162017净利润（亿元） 利润增速 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.重点推荐公司：中国中铁/中国铁建  除了基建“补短板”、铁路投资加速等宏观逻辑之外，我们认为在整个全国进入高质量发展阶段的背景下，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。在未来总负债仍将上升的情况下，央企去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。因此只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。推荐基建龙头中国中铁（目标价8.46元，8.6 x2019摊薄EPS）/中国铁建等。 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该