- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金建筑和工程指数 3052.72 沪深300指数 3338.71 上证指数 2682.39 深证成指 8125.63 中小板综指 8051.48 相关报告 1.《基建资金来源无需过度担忧，Q4建筑基金持仓大幅回暖-基建资金...》，2019.1.28 2.《冬去春来：且看2019年基建蓄势待发-冬去春来：且看2019...》，2019.1.22 3.《国改或成2019年建筑最大内生变量，建筑民企股权质押风险料大...》，2019.1.21 4.《降准利好建筑，积极财政不断加码-降准利好建筑，积极财政不断加...》，2019.1.6 5.《铁总会议定调保持强度规模，基建补短板铁路料率先受益-铁路行业...》，2019.1.3 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 基建“补短板”系列报告之二：轨交长期空间广阔，补短板促恢复性反弹 行业观点  轨道交通正外部性强，远期需求超2.4万公里，空间广阔长期发展无忧。1）轨道交通具有运输能力强、准时性、速达性、低污染的优点，正外部性极强，是解决“交通拥堵、环境恶化”等大城市痛点的“必需品”，基建稳增长逻辑虽对轨交建设短期波动产生影响但无法改变轨交长期发展趋势。2）截止2017年我国轨交运营长达5033公里，轨交总长度位居世界之首，但人均轨交仍低，2017年中国人均轨交仅0.036公里/万人，远低于韩国（0.25）/英国（0.07），轨交行业尚处于快速发展初期。3）根据各地轨交规划，我国远期轨交里程超2.8万公里；根据交通需求法，“轨交理论规模=轨交出行比重*日均公交出行量/客运强度”，我们假设人均公交出行次数为2次/日，根据现有轨交占出行比重情况我们假设远期一线、新一线、二线、三线轨交出行占比分别为50%、30%、25%、15%，根据现有轨交客运强度我们假设远期一线、新一线、二线、三线城市客运强度为1.7、1.2、1、0.7万人次/(日·公里）。我们测算得出58个符合“52号文”新规可建设地铁的城市的轨交远期需求超2.4万公里，按7亿元/公里测算未来待建的轨交累计投资额可达13.3万亿元，相较于目前每年5000亿元的投资额，可供未来二十余年发展，轨交需求广阔，长期发展无忧。  基建补短板民生工程为先，轨交项目恢复性反弹。1）我们预计今年在“出口弱，消费、地产投资、制造业投资增速下行”的背景下，基建投资增速有望升温，基建补短板民生工程为先，轨道交通是补短板的应有之义。2）2018年8月，经过近一年的空窗期，在“加大有效投资”的政策推进下，改委开始密集批复多地轨道交通建设规划，2016-2018年发改委批复轨交项目新增投资额总计7133/4381/7249亿元，2018年轨交项目出现恢复性增长。3）市场担心轨交项目资金问题，从资金来源来看，轨交项目财政资金投入不低于40%，考虑轨交项目对周边土地的增值效应，政府积极性较高；轨交项目投资额大+民生属性重+重运营，与PPP天然匹配，社会资本可通过PPP模式切入，TOD模式大势所趋，土地增值同样将提升社会资本参与积极性。 投资建议  三维择股，首推隧道股份、城建设计、中国中铁、中国铁建、中国交建。1）龙头维度：设计龙头首选城建设计，施工龙头首选中国中铁、中国铁建，区域龙头首选隧道股份。2）订单弹性维度：我们以轨交订单占总订单的比例来衡量轨交爆发对于总订单的边际影响，2017年隧道股份/城建设计/中国中铁/中国铁建/中 国交 建 轨 交 订 单 占 总 订单 的 比 例 为29%/81%/18%/14%/7%，订单占比更高的更受益轨交爆发，首推城建设计/隧道股份。3）从估值来看，首推PB估值低于1的城建设计、中国中铁、中国铁建。 风险提示： 宏观经济不及预期，轨交审批不及预期，PPP项目推进不及预期，应收账款回款风险。 2819300731943382357037573945180222180522180822181122国金行业 沪深300 2019年02月17日 资源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、行业概览：建设周期长，投资金额大 .......................................................4 1.1建设周期长，发改委批复后1年逐步进入设计、施工阶段 ......................4 1.2投资金额大，土建占比近40% ...............................................................5 二、需求：短期受益发改委批复提速，长期需求超2万公里 ...........................6 2.1提效率&降污染&土地增值，三大正外部性，激发轨交需求 .....................6 2.2现状：轨交年投资额近5000亿元，对标海外轨交需求广阔....................8 2.3短期视角：政策驱动，发改委批复提速 ..................................................9 2.3长期视角：规划需求、理论需求两大维度预计我国轨交需求超2万公里 .................................................................................................................10 2.3.1规划需求：我国远期轨交里程需求超2.8万公里................................ 11 2.3.2理论需求：我国远期轨交里程需求超2.4万公里................................12 三、资金：PPP+TOD，社会资本助推轨交发展 ............................................14 1.4.1资金来源结构：财政资金投入不低于40%.........................................14 1.4.2 轨交项目与PPP天然匹配，PPP助推轨交项目发展 .........................15 1.4.3 TOD模式大势所趋，土地开发提升社会资本参与积极性 ...................16 四、轨交行业竞争格局 .................................................................................17 4.1建筑行业相关产业链：设计、土建、装饰 ............................................17 4.2土建：PPP打破原有垄断格局，区域性龙头企业开启全国布局 ............18 五、推荐标的 ...............................................................................................20 六、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：主要城市轨道交通的类别...................................................................4 图表2：轨交建设全流程.................................................................................4 图表3：成本概算编制分类 .............................................................................5 图表4：各项费用占比测算 .............................................................................6 图表5：各项费用占比分析 .............................................................................6 图表6：汽车保有量增长远高于道路面积增长 .................................................7 图表7：城市通勤效率人均地铁里程成正相关关系 ..........................................7 图表8：轨道交通能耗大幅低于公路交通 ........................................................7 图表9：北京市东城区400户小区房价与距地铁站距离关系............................8 图表10：相较于发达国家，中国轨交密度低...................................................8 图表11：相较于发达国家，中国人均轨交低 ...................................................8 图表12：2017年轨交行业市场规模近5000亿元 ...........................................9 图表13： 在建、代建项目饱满.......................................................................9 图表14：轨交相关政策一览 ...........................................................................9 图表15：2017年轨交项目出现“断崖式”下滑 ................................................10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：2018年轨交项目出现恢复性增长...................................................10 图表17：2018年11月起，发改委加速轨交项目审批...................................10 图表18：各城市轨交规划............................................................................. 11 图表19：58个可建设地铁城市远期轨交需求超2.4万公里 ...........................13 图表20：2018年发改委批复项目资金来源...................................................14 图表21：财政部库内PPP项目：投资额大、全部采取可行性缺口补助 ........15 图表22：北京14号线运作模式........