21世纪美联储：最大就业、平均通胀与新货币政策框架
21世纪美联储——最大就业、平均通胀与新货币政策框架陈达飞博士东方证券宏观研究员东方证券财富研究中心& 博士后工作站主管风险提示：报告与发言不代表所在机构观点，不构成具体投资建议！2021年11月6日星期六1东方证券股份有限公司 目录：一、美联储资产负债表：从大危机到大流行二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市三、最大就业目标与货币政策的分配效应四、平均通胀目标与货币政策的适应主义五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑六、美联储货币政策对大类资产配置的含义2021年11月6日星期六2东方证券股份有限公司 目录：一、美联储资产负债表：从大危机到大流行二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市三、最大就业目标与货币政策的分配效应四、平均通胀目标与货币政策的适应主义五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑六、美联储货币政策对大类资产配置的含义2021年11月6日星期六3东方证券股份有限公司 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司2008.01=100498 864 637 349 561 220 0100200300400500600700800900100005-0106-0708-0109-0711-0112-0714-0115-0717-0118-0720-01全球四大央行资产负债表扩张美联储日本央行欧洲央行中国人民银行注：中国央行通过降低准备金的方式实施宽松的货币政策，会导致缩表。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05-0106-0708-0109-0711-0112-0714-0115-0717-0118-0720-01资产同比增长美联储日本央行欧洲央行中国人民银行横向比较：全球四大央行资产负债表扩张，人行非常克制数据来源：wind| 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司00.10.20.30.40.50.60.70.80.91-5-3-113579Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q21999200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022美国：政府支出对GDP的拉动联邦政府州和地方政府税收与福利计划萧条预测对GDP的影响加总%2021年开始，财政开始将拖累美国GDP增长。2021年第二季度，根据HutchinsCenterFIM估计，财政政策将美国GDP年增长率降低了2.6个百分点。美国：2021年Q2开始，政府开支已成为GDP的“拖油瓶”数据来源：Hutchins Center Fiscal Impact Measure| 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司数据来源: FED，CEIC| 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心美联储如何“静悄悄地”缩表，这次有什么不一样？——资金流量表视角-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%71-1274-0476-0878-1281-0483-0885-1288-0490-0892-1295-0497-0899-1202-0404-0806-1209-0411-0813-1216-0418-0820-12美国：资金的供给（债权人）与需求（债务人）居民非金融企业政府（联邦+州+地方）国外金融净投资/GDP2020 新冠大流行1973 石油危机I1979 石油危机II1987 储贷危机2000-2001科技泡沫+ 9112008-2009 金融危机2013.12 Taper2015.12加息2017.10缩表0货币政策正常化是一种防御行为。低利率会提升风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫，所以，美联储应该在私人部门的资金需求恢复之前行动。如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动，缩表可能会导致利率飙升。 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司横向比较：央行资产负债表规模注：一般认为，央行扩表是宽松，但中国央行若通过降准操作，将表现为“缩表”。数据：各国央行，wind | 制表：陈达飞，东方证券财富研究中心& 博士后工作站国家（或区域）2019年2020年增幅同比增速美国4.217.413.2076.01%欧盟5.258.553.3062.86%日本5.276.801.5329.03%中国5.325.940.6211.65%单位：万亿美元 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司中国货币宽松政策的比较——基于信贷冲动指数的比较2008-2009金融危机2012欧债危机&地产托底2015-2016中国股市崩盘&人民币恐慌2020新冠疫情危机发布日期2008年9月2012年5月2015年6月2020年1月实施日期2009年1月2012年5月2015年6月2020年1月货币宽松政策的高峰日期2010年1月2013年5月2016年5月2020年10月货币宽松的持续时间12个月12个月11个月9个月与全球金融危机时期相比，货币宽松政策的力度100%100%72%41%Sources: PBOC, Euler Hermes, Allianz Research | 制表：陈达飞，东方证券财富研究中心& 博士后工作站信贷脉冲纵向比较：疫情期间，中国货币政策非常克制 22.71 25.05 36.71 0510152025303540010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001914191919241929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美联储资产负债表规模总资产（左轴）总资产/GDP（或GNP，右轴）WW1WW2大萧条2008金融危机之后，受零利率下限约束，非常规、数量型货币政策重启启用2020新冠疫情1951财政部-美联储协议美联储独立性增强1979沃尔克当选美联储主席，美国货币政策从相机抉择转向逆风而行，逐渐建立起以利率为框架的货币政策。亿美元%，GDP1942财政部与美联储达成协议，设定长期利率上限，固定短期利率1933 银行危机百年美联储：资产负债表规模（1914至今）2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司数据来源：美联储，霍普金斯大学，金融稳定中心（CFS）| 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司资产疫前（200226）疫后（210708）占比变化（亿美元）变化（%）负债疫前（200226）疫后（210708）占比变化（亿美元）变化（%）黄金凭证账户1101100.14%00.00%流通中的现金/纸币17,51921,39426.42%3,87522.12%特别提款权凭证账户52520.06%00.00%逆回购协议2,20010,49312.96%8,293377.02%硬币18120.02%-5-29.77%存款21,42048,18059.50%26,760124.93%持有证券、回购协议和贷款等41,01679,49698.17%38,48093.82% 存款类机构定期存款000.00%0 持有证券38,48375,23792.91%36,75595.51% 存款类机构准备金存款16,80138,56247.62%21,761129.53% 美国国债24,74152,01764.24%27,276110.25% 财政部一般账户3,8767,2498.95%3,37387.02% 短期债券2,8053,2604.03%45516.22% 外国官方52520.06%00.27% 中长期名义债券20,37155,67068.75%35,299173.28% 其他6912,3172.86%1,626235.23% 与通胀指数挂钩的中长期债券1,3113,5294.36%2,218169.28%延迟可用现金620.00%-5-74.45% 通胀补偿债券2545590.69%305120.21%财政部对信贷安排的贡献4030.50%403 联邦机构债23240.03%12.26%其他负债和应计股息561090.13%5395.24% MBS13,71823,19628.65%9,47869.09%总负债41,20180,58299.51%39,38195.58% 持有证券的未清偿升水1,2333,5144.34%2,281184.99%0 持有证券的未清偿贴水-134-144-0.18%-107.09%资本账户0 正回购协议1,43400.00%-1,434-100.00%实付资本3173280.41%113.39% 其他贷款0.138981.11%898690669.23%盈余68680.08%-0-0.59%CPFF净值00.00%0其他资本账户000.00%0企业信贷便利净额2600.32%260总资本3864000.49%143.76%主要街道贷款项目便利金额3050.38%305市政流动性便利净额1070.13%107TALF公司资产净额470.06%47银行不动产22190.02%-3-12.90%中央银行流动性互换050.01%51036.36%外币计价资产2032110.26%84.07%其他资产1653520.44%187113.46%总资产41,58680,977100.00%39,39194.72%负债与所有者权益41,58680,977100.00%39,39194.72%疫情前后美联储资产负债表扩张（2020.02-2021.07） 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融机构贷款对关键信贷市场的流动性支持短期国债联邦机构债务和MBS长期国债QE42020.03-亿美元资产侧：绝对规模QE3始于2012.092013.12 TaperQE22010.11-2011.06QE12008.11-2010.03缩表2017.10-2019.09美联储资产负债表：资产侧数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%资产侧：占比 2021年11月6日星期六东方证券股份有限公司美联储资产负债表：负债侧数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021负债侧：绝对规模流通中的货币逆向回购协议财政部库存现金除储备金外的联储银行存款财政部对信贷机构的捐助其他负债及资本存款机构储备金余额QE3始于2012.092013.12 TaperQE22010.11-2011.06QE12008.11-2010.03QE42020.03-亿美元缩表2017.10-2019.090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021负债侧：占比% 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020072009201120132015201720192021美联储资产：长期国债与短期
