2020年8月29日（星期六） 宏观报告 – 央行观察 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年8月29日“Macro Report – Fed formally codifies average inflation targeting”的中文版 1 美联储修订政策框架；引入平均通胀目标 ■ 美联储主席公布新货币政策框架 ■ 美国货币政策理念几十年来最大一次变动 ■ 有鉴于通胀长期低于目标，预计美联储将采取进一步刺激措施 新看点。北京时间8月27日晚，美联储主席鲍威尔在2020年Jackson Hole会议上宣布了期待已久的货币政策框架修订结果。 通货膨胀。美联储正式将平均通胀目标政策引入其货币策略中，这隐含着美国货币政策理念几十年来最显著的一次变化：防止通胀过高已不再是美联储的首要关注点。尽管宣布时间略微早于预期，但引入平均通胀目标（average inflation targeting, AIT）政策完全符合市场和我们的预期。FOMC官员投票一致通过《有关长期目标和货币政策策略声明》的修订。首先，美联储将寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标。因此，当通胀持续低于2%一段时间后，美联储将采用合适的货币政策，允许通胀在接下来一定时期内适度处在高于2%的水平，从而使平均2%的通胀率的目标得以实现（参见附表1-2）。 就业水平。第二个主要的变化是美联储的政策决定将以实际就业相对于最大就业的“落差”评估为依据，而此前美联储看重的是实际与最大就业的“偏差”，也就是双向绝对差值。美联储也明确承认，由于菲利普斯曲线平坦化，就业水平处于或高于实时估计的最高水平时，不一定会引发对短期通胀的担忧。这表明美联储现在认为劳动力市场短期内过热并不是问题，取而代之的是将重点放在提高就业率上。 量化宽松和前瞻指引依旧为当下核心政策工具。以上两项变动都意味着，在平均通胀政策下，经济衰退之后的加息周期将比标准通胀目标政策下的加息周期更晚到来。这一系列变化同时也暗示，即使在经济扩张期间中，加息也不会轻易到来，因为超低失业率或将不再成为今后收紧货币政策的充分理由。我们认为美联储短期内所面临的首要任务是促使通胀率重返至2%水平附近，之后再尝试将其推升至2%以上水平。随着当下去通胀压力持续存在，美联储短期内的主要任务是提供更多的刺激性货币政策。由于FOMC已经明确表示了不会实施负利率政策，我们认为余下明显可采用的政策工具仍然是进一步的资产购买计划，以及提供新的有关利率路径的前瞻指引（参见附表4-5）。 展望未来，由于7月的FOMC会议纪要已经清楚地显示，美联储官员倾向于使用前瞻指引来支持经济复苏，加上现时已经公布了更新的货币政策框架，我们认为美联储有可能会在即将到来的9月FOMC议息会议上提出第一阶段的新前瞻指引。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 jessieguo@cmschina.com.hk 张轩扬, PhD +852 3189 6751 harringtonzhang@cmschina.com.hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 edithqian@cmschina.com.hk 相关报告 1. 美国7月企业设备投资意外录得大幅回升(2020/08/27) 2. US July industrial sector continued to expand (15 Aug 2020) 3. 美国7月零售增速显著放缓(2020/08/15) 4. 美国7月消费者价格通胀显著回升 (2020/08/13) 5. 美国7月劳动力市场复苏开始放缓 (2020/08/08) 6. 通往白宫之路II (2020/08/06) 7. 美国7月ISM制造业PMI进一步攀升(2020/08/04) 8. 美国二季度GDP跌幅创纪录 (2020/07/31) 9. 美联储言辞偏负面但未提供进一步前瞻性指引 (2020/07/30) 10. 美国耐用品订单数据显示投资有所改善 (2020/07/28) 2020年8月29日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 在今年Jackson Hole货币政策会议的开幕演讲上，美联储主席鲍威尔公布了期待已久的关于货币政策策略、工具和沟通方式的审议评估结果。同时，FOMC官员一致通过《有关长期目标和货币政策策略声明》的修订。这一变化的关键因素是，美联储的货币政策框架现已从标准通胀目标（即在任意给定时间点寻求实现2%的通货膨胀目标）修订为一个非常宽泛的定义，即在一定时期内实现平均通胀率目标这样一种灵活的形式。引入此项新政策，也标志着美国货币政策理念一次意义深远的转变。 主要有哪些变化？ 美联储《有关长期目标和货币政策策略声明》有三个主要变化: 1. 美联储将寻求实现一段时间内2%的平均通胀目标。即当一段时间通胀持续低于2%后，美联储将采用合适的货币政策，允许通胀在接下来一定时期内适度保持在高于2%的水平。换句话说，当通胀在一段时间持续未达到2%的目标之后，现在将允许通胀率暂时超过2%的目标，从而使通胀率目标通过平均值实现。 这一备受期待的变化意味着美联储现在将把2%的通胀率视为一个长期目标，而不是一个中短期目标，从这个意义上讲，它不会以实现特定时间点的PCE通胀数值为目标和考核标准，而是把实时目标看作是不断变化的。更具体地说，如果之前通胀持续高于2%，那当下实时目标将短暂低于2%；如果通胀已低于2%一段时间，这一实时目标将暂时高于2%。此外，美联储既没有定义从何时开始计算这个平均值，也没有具体说明在多长时间内的平均通胀率达到2%。实际上，关于平均通胀目标政策的初期学术研究结果也表明，这是一项相对复杂的政策法则。在实施的过程中也有很多技术性细节需要注意：比如如何定义政策适用时段的起始时间，在多长时间内货币政策当局打算实现该平均值，为什么选择这么一个时间长度，以及其打算多么严格地实现该平均值，都可能会在实践中被证明较难和外界沟通。然而，鉴于该声明既没有使用一个特定的数学公式来定义这一平均值也没有明确指定平均值的时间跨度，我们认为美联储这一举措实际为其其后的具体实施保留了足够的灵活性，这可能很大程度上是由于美联储本身也正在对新阶段的货币政策进行尝试和摸索。这里的核心是，如果经济衰退发生前通胀率曾长期低于2%的通胀目标水平，那么在经济衰退过后的扩张周期里，当通胀超过2%后，美联储也不会立即加息。 2. FOMC的政策决议将以实际就业相对于最大就业的“落差”（shortfalls）评估为依据，而此前声明使用的措辞是与最大就业的“偏离”（deviations）。正如美联储明确承认的那样，由于大衰退（全球金融危机后）以来菲利普斯曲线趋于平坦化，就业水平处于或高于实时估计的最高水平时，不一定会引发对短期通胀的担忧。 这一变化反映出美联储对劳动力市场的关注从动态失业率相对自然失业率的对称性偏离，转变为单以实际就业相对于最大就业的落差或不足作为评估依据。换句话说，美联储不会介意失业率降至或低于其自然水平（主席鲍威尔本人也承认该自然水平的测算可能存在很大误差，并且也是不断变化的），除非伴随通胀出现不必要的上升迹象或出现可能妨碍实现其目标的其他风险。结果是经济衰退后未来伴随的加息周期将比以前政策框架之下来得要晚，因为劳动力市场的紧张不再是货币政策收紧的充分理由。 2020年8月29日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 3 美联储现在的关注点在于最大就业是一个广泛且具包容性的目标。这个变化反映出美联储已从一系列的Fed Listens研讨会议上意识到历史上最强劲的劳动力市场，尤其是对众多中低收入群体所带来的好处。 我们将这一变动理解为先前声明变动第2点的进一步加强。由于2019年持续长达一年的货币政策框架审视和多场Fed Listens研究会议让美联储意识到，持续维持超低的失业率可以为低收入和少数族裔社群带来超乎寻常的好处，美联储现在认为疫情前所达到的半个世纪以来最低的失业率可以显著改善社区福祉，且不会造成明显的通胀忧虑，因此决定追求近乎是“无上限”的最大就业。特别值得注意的是，美联储认为其中一些福利只有在失业率处于超低水平时才可实现。 未来的货币政策如何？ 鉴于自2012年美联储采用正式的2%通胀目标政策以来，PCE通胀率长期低于2%的目标值（现已变为长期目标），美联储短期内所面临的首要挑战是促使通胀率重返至2%水平附近，之后再尝试将其推升至2%以上水平。但根据美联储自己的判断，新冠疫情引起的经济衰退总体上是去通胀的，因此美联储当下面临的首要任务是提供更多的刺激性货币政策。由于FOMC委员们已经否决了至少在可预见的未来实施负利率政策的可能，余下比较明显可采用的政策工具是进一步的量化宽松和新的前瞻指引。 我们不能否认通膨最终在未来的某个时段会被推升至高于2%的水平。但美联储现在面临的难题是，在目前的宏观环境下，PCE通胀预计很难会在短时间内升至接近2%的水平，更不用说升至2%以上的水平并弥补疫情前十年通胀未达到目标（undershoot）而累积的偏差。在这个新时期中，美联储的迫切任务是尽早将通胀率推升至2%，以捍卫其来之不易的公信力（central bank credibility）。我们对于美联储现时所拥有的工具是否能够有效促进总体需求并在中期提高通胀保持较明显的担忧。 过往的学术研究也发现，较为明确和强有力的前瞻指引所带来的影响也可能是好坏参半的。我们认为这是美联储面临的另一个挑战。一方面，美联储预计利率将维持在超低位的声明可能预示着持续疲软的宏观经济前景，这可能会导致整体支出放缓，因为消费者情绪和企业信心将被负面影响。另一方面，此类声明同时也意味着持久的超宽松货币政策立场（也是美联储原本试图达成的目标），这或会帮助实现刺激经济活动的作用。研究发现，在全球金融危机后美联储实施的前瞻指引中（2011年第三季度至2012年第四季度），这两种效果同时存在（Andrade et al, 2019）1。因此，在已经决定实施平均通胀目标政策框架后，如何制定未来的前瞻指引对FOMC也变得至关重要。鉴于7月的FOMC议息会议纪要已经清楚地显示，美联储官员倾向于使用前瞻指引作为首选货币政策工具来促进经济复苏，加上更新的政策框架现已公布，我们认为美联储可能会在即将到来的9月FOMC议息会议上提出第一阶段的新前瞻指引，我们相信比较有可能提出基于宏观变量变化结果（outcome-based），同时挂钩通胀和失业率的前瞻指引。 在很大程度上而言，这一政策框架的变动标志着自保罗•沃尔克（Paul Volcker）担任美联储主席以来所采取的美国货币政策理念的最大转变。尽管美联储拥有最大化就业和稳定物价的双重使命，但我们相信其最核心的目标一直是控制通胀水平不要过热。从小的方面而言，这代表着自美联储主席伯南克（Bernanke）领导的FOMC在2012年正式采用通胀目标政策以来，美联储长期政策目标的最大转变。此外，美联储还承诺，会大约每五年进行一次此类框架审视。 N 1 Andrade, P., Gaballo, G., Mengus, E. and Mojon, B., 2019. Forward Guidance and Heterogeneous Beliefs. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(3), pp.1-29. 2020年8月29日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 附录 — 平均通胀目标的举例说明 下面的举例显示，假设实行一个完整的平均通胀目标政策将可能产生的效果。如果美联储想要在2023年底之前实现其完整的平均通胀目标，那么从假设起始时间2012年1月（FOMC正式承诺2%通胀目标政策之时）开始计算，核心P