天风问答系列：碳减排支持工具五问五答

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天风问答系列：碳减排支持工具五问五答 证券研究报告 2021年11月09日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 许锐翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080002 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-11-07）》 2021-11-08 2 《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差（2021-11-05）》 2021-11-07 3 《固定收益：产业债各等级利差涨跌互现-产业债行业利差动态跟踪（2021-11-07）》 2021-11-07 货币政策专题（2021-11-09） 摘要： 碳减排支持工具对于实体和商业银行而言可以视作降息，但是从债券市场，特别是银行间市场角度考虑，政策利率不变则资金利率难有变化，算不上降息。 为什么？ 跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的框架有不同。 结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，这意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币是缺多少给多少，债券市场流动性环境就是基本平衡，这也就是易纲行长所提“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。 央行在工具上做了创新，这种状态下的直接结果就是基础货币不多、超储率不高、隔夜不低，这是央行主动营造的结果。 未来还会有降准降息吗？答案是肯定的，降准仍有可能，降息也不能完全排除。 我们是否以此而认为从时间角度考虑可以乐观？ 在目前宏观状态下，新旧动能转换和跨周期设计，意味着整体政策始终保持的一个理念就是居中之道，简单说就是市场表现建立在宏观之下、政策之后，而宏观图景的复杂性在市场的映射被政策过滤和熨平，这就意味着市场观察的重心不是宏观图景本身，还是要结合政策区间管理和跨周期设计，做合理的评估和展望，要关注熨过之后的状态和趋势。 我们判断利率总体还是横向移动为主，而新旧动能转换、政策做结构性对冲的组合下，经济下行压力较大，故而未来降息的可能性和必要性仍然存在，在利率横向移动过程中，不排除会有一定的机会。 但横向移动是主方向，市场要紧扣票息来做品种、期限等策略的布局和安排。 在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续围绕2.95%的1年期MLF利率波动。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 是不是降息？ ................................................................................................................................ 3 2. 为什么同样是基础货币投放，资金利率很难下行？ ............................................................. 4 3. 还会不会降准、降息？ ................................................................................................................ 5 4. 关注结构性宽信用效果如何？ ................................................................................................... 6 5. 对债市的影响？ ............................................................................................................................ 7 图表目录 图1：货币政策工具利率 ............................................................................................................................... 3 图2：央行利率走廊和市场利率 ................................................................................................................. 4 图3：降准以来超储率持续走低 ................................................................................................................. 5 图4：PSL余额 .................................................................................................................................................. 6 图5：社融增速预测 ........................................................................................................................................ 7 图6：利率居中之道 ........................................................................................................................................ 8 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021年11月8日，央行推出碳减排支持工具1，对此我们点评如下： 1. 是不是降息？ 要从三个层面来理解： 首先是实体层面。 本次碳减排支持贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平（即1年为3.85%，5年为4.65%）。央行明确初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”。 我们知道9月1日推出的3000亿支小再贷款对应发放贷款的平均利率在5.5%左右。 从小而精的角度考虑，对比参照支小再贷款和此前普惠经营贷，总体利率在实体获得资金角度是有所下降。 其次，是商业银行层面。 央行3000亿元支小再贷款利率为2.25%， 新创设的碳减排工具利率为1.75%，低于PSL和一般的支农支小再贷款利率（2.25%），也低于7天逆回购和再贴现利率（2.2%），与金融稳定再贷款利率相同，仅高于降准成本率（1.62%）和去年疫情期间推出的普惠小微企业信用贷款支持计划利率（实际上为零）。 图1：货币政策工具利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 对比来看，碳减排工具的利率比现有的大部分货币政策工具利率都要低，可以认为是目前除降准外利率最低的结构性货币政策工具。 从商业银行获得基础货币成本的角度分析，至少相比起3000亿元支小再贷款，新工具体现出央行相对积极的信号。 最后是市场层面。 市场关注的重心是流动性和资金利率。 碳减排支持工具的落地对于市场流动性和资金利率会有什么影响呢？ 毕竟该工具理论成本高于降准，更何况我们观察降准以后总体资金利率的走势就清楚，在目前跨周期设计和结构性货币政策框架下，即使降准都很难驱动资金利率下行。 因为资金利率的关键在于利率走廊，而走廊利率关键在于OMO，关键政策利率不动则总体资金利率很难有大的变化。从这个角度分析，不管是降准，还是此前支小再贷款，包括本次碳减排支持工具，一切不涉及走廊利率框架的变化，都不能视作市场意义上的“降息”。 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4384185/index.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：央行利率走廊和市场利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于债券市场而言，降准也好，降息也罢，核心在于政策工具运用能够驱动资金利率下行，如果央行通过货币政策工具向市场投放基础货币，其后总体流动性并无进一步改善，更为重要的是资金利率没有下行的动力，意义就有限。 所以，是不是降息，要看从哪个主体角度观察，对于商业银行和实体是降息，对于金融市场，特别是银行间，则难言降息。 2. 为什么同样是基础货币投放，资金利率很难下行？ 问题的关键在于“先贷后借”。 过往，比如2014年的PSL和2020年的疫情专项再贷款是“先借后贷”。两者的区别如下： 第一，前者是先投信用，后放货币；后者是先放货币，后投信用。 第二，前者基础货币用多少给多少；后者基础货币直接给够。 第三，前者从货币到信贷没有留存时间差；后者之间有留存的时间差。 第四，前者是跨周期设计的新运用；后者是逆周期调控的一般模式。 跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的框架是完全不一样的。 如果后续结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，那么债券市场所面临的流动性环境就是基本平衡，这也就是易纲行长所提“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来” 2。 央行在工具上做了创新，这是市场必须要关注的，如果未来货币投放都是按照这个思路，这种状态下的一个直接结果就是超储率偏低，这是央行主动营造的结果。孙国峰司长在国新办发布会3上讲的很透彻很清晰，观察未来资金面既不用看基础货币多和少，也不用看超储率高和低，只要看DR007的结果，大概就是略低于OMO7天5BP左右，稳字当头不是一句空话，流动性也是合理充裕 展望未来，基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态，这就是现在新旧动能转换中，央行行为范式变化所引致的结果。 流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4113425/index.html。 3 http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/42/index.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图3：降准以来超储率持续走低 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 还会不会降准、降息？ 我们现在处在跨周期设计和新旧动能转换时期，对于货币政策的职责、定位、使命和作用要作全面评估，不能简单以逆周期视角看待。当前市场的思维逻辑可能还没有完全转换过来，不降准就觉得会紧，那么降准了就一定会松吗？715央行全面降准，事后来看降准并没有带来资金面的明显宽松。因此我们不能以简单、机械的思维理解现在的宏观政策设计和货币政策思路。 我们对于货币政策的未来走向，总结起来主要有四点： 首先是以我为主，虽然外围风声袅袅，但“人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。 其次是以稳为主，这句话在今年央行主要领导发言中反复强调。 为什么要以稳为主？ ⚫ 新旧动能转换之下，政策在实体领域做减法，总量宏观领域就不能再做减法