海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 全球科技互联网 证券研究报告 2021年10月17日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 天风问答系列：海外五问五答之全球监管进程和未来方向 问题一：如何看待美债利率提升QE缩减下的美股科技板块与新兴市场？ 我们认为：1）市场对三季度的美国GDP增速仍处在分歧之中。由于Delta变种，供应链和海运的困难，劳工短缺，亚特兰大联储的GDP三季度预测迅速下调，从8月份的6.1%下调到十月份的1.3%， 尽管一致预期（5.1%）相对较为乐观，但三季度季报后指引可能存压。我们认为道指500的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。2）需求上软件强于硬件，估值上价值股压力小于成长股。我们相信全球IT硬件采购的需求，在返回办公室等驱动购买的强劲的半年之后，可能有所回落，而下一年云转型的需求将继续维持强劲。对于高估值的SaaS板块，高估值的公司在利率每上行1%上可能估值多调整10%。 问题二：现阶段海外科技巨头监管趋势如何？ 2017年以来欧盟持续加强监管力度，反垄断调查的频率、处罚力度以及方式方法的创新位居前列，起到示范作用。2019年起美国对于互联网平台的执法调查开始活跃，2020年众议院发布调查报告后，反垄断监管明显发力。当前欧美司法机构对四大科技的主要关注的方向包括：1）滥用平台支配地位限制竞争；2）收购其他公司构成限制竞争；3、违规获取和使用个人隐私信息；4、苹果/谷歌应用商店抽成与垄断地位。 问题三：中国互联网监管进程如何？未来需要关注哪些方向？ 预计“反垄断和防止资本无序扩张”将是长期政策目标，8月末深改委会议提监管初见成效，市场对互联网的整体政策预期逐步趋稳，关注年末决策层会议表态。目前中国科技互联网监管“制度化”推进的特征愈加明显，政策可预期性有所提高。其中平台经济反垄断监管机制已相对成熟，典型案例落地后或进入常态化阶段。下半年来，公平竞争、数据安全/隐私、在线娱乐、劳动保障、金融科技等领域监管逐步深化，多数已经或正在进入落实监管要求阶段。 后续1-2个季度关注重点方向包括：1)数据安全领域重点执法案例的落地；2）个人信息保护以及算法推荐方面的监管细则落地和实际执行情况；3)在线泛娱乐领域的未成年人防沉迷、内容治理和消费管控的推进和延展；4）平台互联互通第二阶段的监管具体要求和商业合作方案；5）灵活就业劳动着权益保障的制度和试点的细则；6）金融科技监管细则，以及腾讯金融业务整体重组的潜在可能。 问题四：中国主要科技互联网企业中长期潜在增长点有哪些？ 从中长期来看，我们认为，中国头部互联网企业仍拥有较强的增长潜力。从互联网行业角度而言，1）中国企业在手游/短视频领域产品先发优势明显，积极拥抱海外用户；2）企业数字化转型大势所趋，To B业务潜力强劲，龙头互联网平台在加速布局云计算。从企业而言，超级平台在夯实基本盘同时，持续加大对新业务、新技术和生态的投入，虽然短期业绩会有所拖累，但可持续发展潜力和竞争优势得到进一步积累，前期投入的价值会逐步显现。 问题五：新兴科技核心发展方向有哪些？ 元宇宙是科技发展的综合体/新兴科技核心发展方向之一。我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环分为6层架构：底层硬科技（核心）、硬件计算平台、系统、软件、应用、以及让整个元宇宙生态运作起来的经济系统。我们认为，元宇宙的发展可能会经历三个不同的阶段，当前处于元宇宙的第一阶段，底层架构、关键核心技术、硬件条件、网络环境等尚未完全成熟，虽然距离终极元宇宙还非常遥远，但元宇宙不是造梦的概念。我们认为，其中元宇宙的部分核心关键技术的发展会在未来逐步落地及商业化应用，这或蕴含着巨大的产业机会。 风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、中美贸易摩擦；3、互联网监管趋严风险；4、流动性环境收紧超预期；5、海外市场竞争加剧。 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 问题一：如何看待美债利率提升QE缩减下的美股科技板块与新兴市场？ 美联储周三公布了9月21-22日FOMC会议的纪要文件。会议纪要显示，与会者们认为，美联储已接近实现其经济目标，很快可以通过降低每月资产购买的步伐来开始政策正常化。渐进式的缩减购债计划可能在11月中旬或12月中旬开始，到2022年年中可能会结束。 我们认为：1、市场对三季度的美国GDP增速仍处在分歧之中 由于Delta变种，供应链和海运的困难，劳工短缺，亚特兰大联储的GDP三季度预测迅速下调，从8月份的6.1%下调到十月份的1.3%， 尽管一致预期相对较为乐观，但三季度可能成为盈利高点，对于未来的盈利指引可能下调的担忧驱动权益市场回调。我们认为道指500的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。 图1：3Q21 GDP 预测 资料来源：亚特兰大联储、天风证券研究所 2、需求上软件强于硬件，估值上价值股压力小于成长股 我们相信全球IT硬件采购的需求，在返回办公室等驱动购买的强劲的半年之后，可能有所回落，而下一年云转型的需求将继续维持强劲。 对于高估值且收入相对可预测，估值和折现率更紧密相关的SaaS板块，我们根据现金流折现简要测算美债利率上行对于不同公司的估值影响，认为高估值的公司在利率每上行1%上可能相比价值股估值多下跌10%。 图2：对于不同贴现率下的SaaS估值的计算 CYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCY2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EFCF2153354757049991369180723583030383347725846YOY392%56%42%48%42%37%32%31%29%27%25%23%无风险利率1.40%REV145319682473309138644830603873669207110491325915910风险溢价7.00%YOY49%35%26%25%25%25%25%22%25%20%20%20%β系数1.30FCF399.4663.21178.31885288441255898778610433137721749021688Rm8.40%YOY4%66%78%60%53%43%43%32%34%32%27%24%Ke10.50%REV4516.663398773.8114941459718100219012628231439377274527254327WACC10.50%YOY54%40%38%31%27%24%21%20%20%20%20%20%1+WACC110.50%FCF5611863413.3474193.618680799827111807128578147864170044195551224883258616永续增长率5.00%YOY24%13%17%15%12%15%15%15%15%15%15%15%REV168088188331215842244412281073314802362023416326478775550591633180728157YOY12%15%13%15%12%15%15%15%15%15%15%15%显性期价值半显性价值与永续价值对应股价对应PS计算方式2为显性期和半显性期均接近10年显性期价值半显性期价值永续价值对应股价对应PS当前股价与调整幅度A8018439562493680181934130550.5227734259B252111739921620442521170886111971.51692401370C673685140858727712673685911438555071.82859283A7472.539104.1222.93277601832124718.1424330-12%B23400.1154787.01448.739243546714990595.09148035-12%C646203.71286673257.411656413863395731542.22629-8%A7472.539104.1205.132697615327.3313028.3616920-39%B23400.1154787.01331.1392175456176.647750.57102223-40%C646203.71286673239.211603604722310.7385578.92287-20%无风险利率为1.4%时无风险利率为2%时（暂不考虑风险溢价和β变动）无风险利率为4%时（暂不考虑风险溢价和β变动）不同贴现率下的美国SaaS估值假设中增速中等的产品式SaaS(A)假设中增速高速的平台型假设中增速中低的全球巨型计算方式1为，在十年后EV/FCF/Growth接近1，可以理解为PEG接近1 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 表1：部分海外机构投资者观点 机构 观点 T Rowe Price 在中国经济增长放缓、美联储缩减规模和流动性下降的背景下，未来几个月波动性可能会继续升高,长期高通胀通常对股票和债券投资者构成不利影响。 然而，由于有大量被压抑的需求，我们预计中国将推出促进增长的措施，因此股票的整体环境将保持支撑状态。 我们认为秋季的任何市场波动都应被视为买入机会，而不是新熊市的迹象。 Causeway Capital 新兴市场 (EM) 股票今年的表现落后于发达市场，主要是由于中国的监管和市场动荡，但现在人们对美国收紧货币政策带来的额外压力存在疑问。全球流动性下降的负担是否会更重地落在对资本流动更敏感的发展中经济体身上。尽管新兴市场股票在过去的紧缩周期中总体表现相对较好，但同时出现的货币贬值削弱了以美元为基础的投资者的回报。我们认为新兴市场货币现在总体上比之前的周期处于更有利的位置。 富敦投资管理 GDP增长复苏达到创纪录的强度，并且可能接近峰值。市场已经“消化”了很多好消息。通胀也显著高于趋势水平。 我们仍然看好全球股市，并继续看好消费品、IT、通信、医疗保健和可再生能源等行业。 我们对美国债券持负面看法，大幅抛售已经开始了。 贝莱德 根据我们的名义利率新主题，经济重启范围扩大，加上实际利率为负值利好风险资产，因此，我们在战术配置上偏好风险观点。美联储放出了将在年底前后开始缩减资产购买规模的信号，并且不确信通胀水平正逼近新的政策目标，这支持了我们的名义利率新主题。 Franklin Templeton 拉美和新兴欧洲整体拥有更低的信贷占GDP比率，更低的PE，更受益于商品价格的上涨（铁、锂、桐、石油），股本回报率有望增加。全球经济来看，令人担忧的是部分地区房地产开发商的债券问题与 COVID-19 的持续战斗。然而，全球经济的潜在健康状况可能足以抵御这些因素的冲击。事实上由于供应限制导致价格上涨在一定程度上削弱了消费者信心，但强劲的财务平衡可能会支持中期前景乐观。 资料来源：各机构官网，天风证券研究所 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 问题二：海外科技巨头面临的监管趋势如何？ 2017年以来欧盟持续加强监管力度，反垄断调查的频率、处罚力度（或部分由于本地数字经济平台实力相对较弱）以及方式方法的创新位居前列，给其他国家/地区起到示范作用。美国对于互联网平台的监管态度早期相对温和，2019年执法调查开始活跃，2020年众议院发布调查报告后，反垄断监管明显发力。此外，2018