行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券研究报告 2021年11月07日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 张东雪 联系人 zhangdongxue@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《食品饮料-行业研究周报:白酒三季报分化加剧，茅台批价有指向性》 2021-11-02 2 《食品饮料-行业研究周报:再次强调明年啤酒+餐饮产业链的机会》 2021-11-02 3 《食品饮料-行业研究周报:茅台行稳致远，白酒进入估值切换敏感期》 2021-10-26 行业走势图 天风问答系列：食品饮料行业五问五答 问题一：消费何时适合配置？如何看待必选消费修复？ 在提价潮背景下，目前大众消费品迎来一轮行情。我们认为必选消费板块在提价背景下，通常都会迎来一定的机会。复盘食品饮料行业表现，当PPI与CPI的剪刀差在缩小的时候，行业通常有较好的表现，特别是大众品板块。PPI向CPI传导意味着上游利润逐步向下游转移，进而提高下游企业的利润弹性。当前必选消费的修复便是因为提价的催化。 问题二：啤酒涨价反弹持续情况如何？如何看待未来啤酒提价空间？ 此轮啤酒反弹，主要是提价催化，与大众品的逻辑相似。我们认为反弹的持续性主要取决于基本面的改善程度。通过提价一定程度可以改善成本情况，但对于今年业绩并不会有太大贡献。但展望未来，此次提价预期一定程度上表明各家企业转向利润诉求，看好啤酒行业Beta性机会，建议持续关注青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒。我国啤酒吨酒价提升空间大。对比世界主要发达国家和地区，目前吨酒价3500元/千升，5年之后有望提升至4467元/千升。 问题三：提价逻辑下核心推荐标的有哪些？ 我们将提价带来的机会分两类，一类是成本下降带来的业绩弹性机会，一类是竞争格局优化带来的机会。第一类我们建议密切关注原材料成本下降所带来的机会，重点关注调味品板块机会，建议关注安琪酵母和涪陵榨菜。第二类推荐下建议关注啤酒行业，如果全行业提价，结构升级和效率改善逻辑得以验证，看好行业Beta性机会，重点关注青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒。 问题四：如何看待白酒消费税征收政策？ 我们认为若实行消费税分价格带征收的政策可以理解，白酒行业盈利能力较高，可参考烟草行业发展历史。对于白酒消费税的影响，我们认为品牌溢价能力较高、在产业链中有议价权的酒企受影响将较小。具体来讲，消费税征收数额增加，短期将侵蚀白酒企业利润，而品牌溢价较高的酒企拥有提价能力，若酒企渠道利润空间较大且有顺价能力，则后续可利用提价、渠道顺价进行压力的转移，故我们认为高端酒尤其是贵州茅台受消费税影响较小。 问题五：白酒板块或个股是否有业绩超预期机会？ 白酒的三季报揭晓，分化已然开始加剧，未来两个季度仍会持续分化。我们认为当前需要密切关注三点：一是茅台批价，这个直接关系到渠道信心；二是次高端白酒的增速能否软着陆，并且匹配合理的市场预期；三是估值切换的确定性标的如何筛选。 高端白酒提价核心逻辑未变，提价能力仍在，目前估值合理，未来业绩将较为稳定且确定性较强，近期或可享受估值切换带来的行情。次高端板块对明年营收预计将降速的高估值标的保持中性谨慎观点，可持续关注明年增速可持续的次高端标的，如舍得酒业、水井坊。建议重点关注底部反转、有改革预期的洋河股份。 风险提示：宏观经济周期、终端动销不及预期、食品安全问题 -11%-5%1%7%13%19%25%31%2020-112021-032021-07食品饮料沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 问题一：消费何时适合配置？如何看待必选消费修复？ ..................................................... 3 2. 问题二：啤酒涨价反弹持续情况如何？如何看待未来啤酒提价空间？ ............................ 4 3. 问题三：提价逻辑下核心推荐标的有哪些？ .......................................................................... 4 4. 问题四：如何看待白酒消费税征收政策？ .............................................................................. 5 5. 问题五：白酒板块或个股是否有业绩超预期机会？ ............................................................. 5 图表目录 图1：CPI和PPI的剪刀差 ............................................................................................................................ 3 图2：大豆、玻璃、瓦楞纸价格变动 ........................................................................................................ 3 图3：海天、中炬、千禾、天味、榨菜毛利率变动 ............................................................................ 3 图4：啤酒行业未来5年空间测算 ............................................................................................................ 4 表1：食品饮料主要公司提价情况 ............................................................................................................ 3 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 问题一：消费何时适合配置？如何看待必选消费修复？ 在提价潮背景下，目前大众消费品迎来一轮行情，以调味品为例，目前行业较前期低点已经反弹11.33%。我们认为必选消费板块在提价背景下，通常都会迎来一定的机会。复盘食品饮料行业表现，我们发现，当PPI与CPI的剪刀差在缩小的时候，行业通常有较好的表现，特别是大众品板块。PPI向CPI传导意味着上游利润逐步向下游转移，进而提高下游企业的利润弹性。当前必选消费的修复便是因为提价的催化。 图1：CPI和PPI的剪刀差 资料来源：wind，天风证券研究所 从2020年开始，上游原材料和包材等成本上涨压力持续显现，其中大豆上涨52.98%、玻璃上涨25.83%、瓦楞纸上涨28.27%，成本的上涨也使得公司盈利能力均呈现不同程度的下滑，以调味品三季报为例，大部分必选消费公司均呈现一定程度的毛利率下滑，其中海天、中炬、千禾、天味、榨菜等毛利率分别变动2.96/17.08/8.95/10.33/7.27pcts至37.91%/23.29%/39.96%/33.51%/51.64%。在此背景下，下游企业纷纷进行提价，包括海天、安琪、安井等数十家企业陆续进行提价公告，以对冲成本压力。短期来看，提价有望提振板块情绪，长期来看，提价或改善渠道利润空间，提高业绩弹性，建议持续关注提价所带来的交易性机会，中期关注板块配置价值。 图2：大豆、玻璃、瓦楞纸价格变动 图3：海天、中炬、千禾、天味、榨菜毛利率变动 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 表1：食品饮料主要公司提价情况 公司 产品 涨价幅度 涨价时间 安琪酵母 部分品种，主要针对国内大包装、YE等产品 20-30%不等 9月30日 洽洽食品 葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品 8%-18%不等 10月22日 0246-10-5051015201020112012201320142015201620172018201920202021剪刀差：PPI当月同比-CPI当月同比指数比值：食品饮料（申万）/万得全A（右）0200040006000现货价:大豆(元/吨）期货收盘价(连续):玻璃（元/吨）市场价:瓦楞纸:高强:全国（元/吨）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020Q3毛利率2021Q3毛利率毛利率同比变化 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 海天味业 酱油、蚝油、酱料等部分产品 3%～7%不等 10月25日 李锦记 主要产品（暂未得到官方确认） 6%-10%不等 12月16日 恒顺醋业 部分产品 5-15% 11月20日 天味食品 部分产品 10%左右 10月中旬 百威亚太 内地部分地区产品 3%至10%不等 11月起 重庆啤酒 公司产品 4%-8% - 华润啤酒 勇闯天涯 - 9月 安井食品 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品 3%-10%不等 11月1日 资料来源：公司公告，中华网财经，新京报，天味食品投资者关系活动表，中华网酒业，界面新闻，第一财经，天风证券研究所 2. 问题二：啤酒涨价反弹持续情况如何？如何看待未来啤酒提价空间？ 此轮啤酒反弹，主要是提价催化，与大众品的逻辑相似。我们认为反弹的持续性主要取决于基本面的改善程度。三季报各家啤酒公司表现均有所承压，一方面是销量影响，另一方面是成本压力。通过提价在一定程度上可以改善成本情况，但对于今年的业绩并不会有太大幅度的贡献，主因四季度进入淡季，销量占比较低。但展望未来，此次提价预期的再起，能够在一定程度上表明市场的竞争格局正在逐渐优化，各家企业不再拘泥于价格战求份额，而是转向利润诉求，结构升级和效率改善逻辑有望得到进一步验证。看好啤酒高端化所带来的行业Beta性机会，建议持续关注青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒。 我国啤酒吨酒价提升空间大。2018年我国啤酒上市公司吨酒价格区间在2736元-3544元之间，对比世界主要发达国家和地区，日本啤酒吨酒价格高达10000元/千升，美国吨酒价格达到8000元/千升，亚太地区的平均价格为4300元/千升。我国啤酒吨酒价格明显偏低，吨酒价格提升空间较大。我们假设未来5年啤酒产量维持稳定，行业营收靠结构升级推动，吨酒价5年CAGR为5%；利润端通过产能优化、效率改善和结构升级，5年CAGR在15%-20%之间；目前吨酒价3500元/千升，净利率6%，则5年之后，吨酒价提升至4467元/千升，净利率在9.5%-11.7%之间，距成熟国家仍有一定差距。 图4：啤酒行业未来5年空间测算 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 问题三：提价逻辑下核心推荐标的有哪些？ 我们将提价逻辑所带来的机会分为两类，一类是成本下降带来的业绩弹性机会，另一类是竞争格局优化所带来的机会。在第一类推荐下，我们建议密切关注原材料成本下降所带来的机会，重点关注调味品板块机会，建议关注安琪酵母和涪陵榨菜。安琪此轮提价幅度较大，主因糖蜜成本高涨，但糖蜜有一定的采购周期，若新榨季糖蜜成本下行，则安琪利润弹性有望快速释放。榨菜原材料青菜头预期成本有望下降，叠加公司今年渠道的下沉和精耕，明年有望实现稳健增长。第二类