请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月30日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 36.35元 中炬高新（600872） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 成本上行业绩承压，渠道下沉稳步推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.97 流通A股(亿股) 7.97 52周内股价区间(元) 28.2-73.8 总市值(亿元) 289.58 总资产(亿元) 59.89 每股净资产(元) 4.34 相关研究 [Table_Report] 1. 中炬高新（600872）：成本压力凸显，短期业绩承压 (2021-09-01) 2. 中炬高新（600872）：定向增发+回购注销，长期发展信心十足 (2021-07-26) 3. 中炬高新（600872）：包材等价格上行影响短期利润，全国化扩张有序推进 (2021-04-28) 4. 中炬高新（600872）：渠道扩张稳步推进，中长期规划清晰 (2021-03-24) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年三季报，实现营收34.1亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润3.7亿元，同比下降45.1%。其中21Q3实现营收11.0亿元，同比下降12.7%，实现归母净利润0.87亿元，同比下降59.1%，低于市场预期。  鸡精鸡粉表现回暖，渠道下沉稳步推进。前三季度酱油实现收入19.8亿元，同比下降15.4%；食用油实现收入3.6亿元，同比下降23.5%。鸡精鸡粉受家庭端消费回暖影响表现亮眼，实现收入3.9亿元，同比增长14.1%。公司两大核心业务均出现明显下滑，主要由于1）去年同期疫情影响下高基数；2）受散点疫情频发影响，整体消费端需求疲软；3）社区团购及其他平台冲击下，传统KA渠道仍待恢复；4）产能扩张加速，行业竞争加剧；5）公司持续消化渠道库存，理顺价格体系。分区域看，各区域收入增速均有不同程度下滑，其中较薄弱的中西部与北部收入分别同比-16%/-19%，主要系弱势地区新开拓经销商体量较小。公司延续全国化扩张战略，经销商体量持续扩充，21Q3全国经销商实现净增长287家至1708家，同比增加20.2%，其中公司区县市场开发率已突破60%，同比增长9.9%，渠道下沉正稳步推进中。  原材料成本大幅上升，短期业绩承压明显。21Q3公司毛利率为33.1%，同比下降8.8pp，其中Q3单季度毛利率23.3%，同比下降17.1pp。毛利率压力主要系1）黄豆、味精及包材等原材料价格上涨；2）受会计政策变更影响，销售返利冲减营业收入且运杂费计入营业成本所致。此举亦带来销售费用率同比大幅下降7.4pp至2.3%；若调至2020年同比口径，则本期销售费用率同比上升2.4pp至13.7%，主要系销售返利及业务费用增长所致。管理费用率7.2%，同比小幅上涨1.4pp。原材料成本大幅上行，致使21Q3整体净利率下降9.8pp至8.6%。  产能扩张释放动能，业绩回升值得期待。产能方面，公司持续推进中山厂区技改升级项目、厨邦三期扩产项目、阳西美味鲜二期项目，产能建设稳步推进，有助于释放规模效应，在行业扩产频繁的当下保证公司竞争优势，业绩回升值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.75元、0.90元、1.10元，对应动态PE分别为48倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，食品安全风险，行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5123.37 4857.09 5605.44 6506.57 增长率 9.59% -5.20% 15.41% 16.08% 归属母公司净利润（百万元） 889.93 599.53 717.41 875.02 增长率 23.96% -32.63% 19.66% 21.97% 每股收益EPS（元） 1.12 0.75 0.90 1.10 净资产收益率ROE 19.46% 12.46% 13.16% 14.07% PE 33 48 40 33 PB 5.80 5.37 4.82 4.30 数据来源：Wind，西南证券 -56%-40%-25%-9%6%22%20/1020/1221/221/421/621/8中炬高新 沪深300 24111 中 炬高新（600872）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5123.37 4857.09 5605.44 6506.57 净利润 971.37 672.53 790.41 948.02 营业成本 2993.92 3101.65 3550.06 4111.11 折旧与摊销 153.53 196.82 210.99 224.01 营业税金及附加 58.07 55.05 63.54 73.75 财务费用 13.32 35.80 6.34 -31.86 销售费用 566.39 655.71 784.76 910.92 资产减值损失 -1.42 0.00 0.00 0.00 管理费用 280.65 291.43 341.93 396.90 经营营运资本变动 -1253.64 -216.23 -287.98 -380.60 财务费用 13.32 35.80 6.34 -31.86 其他 1117.83 -90.23 -90.71 -90.62 资产减值损失 -1.42 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1001.00 598.69 629.05 668.95 投资收益 85.45 90.00 90.00 90.00 资本支出 97.25 -150.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 1.01 0.50 0.59 0.63 其他 -1222.35 88.50 88.59 88.63 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1125.10 -61.50 -61.41 -61.37 营业利润 1168.76 807.97 949.40 1136.38 短期借款 247.56 10.04 -270.28 0.00 其他非经营损益 -38.69 -16.76 -19.51 -21.06 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1130.08 791.21 929.89 1115.32 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 158.70 118.68 139.48 167.30 支付股利 -223.06 -266.98 -179.86 -215.22 净利润 971.37 672.53 790.41 948.02 其他 -431.68 -36.24 -6.34 31.86 少数股东损益 81.44 73.00 73.00 73.00 筹 资活动现金流净额 -407.18 -293.18 -456.47 -183.36 归属母公司股东净利润 889.93 599.53 717.41 875.02 现金流量净额 -530.78 244.01 111.16 424.22 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 241.70 485.71 596.87 1021.10 成长能力 应收和预付款项 71.86 68.00 76.44 90.00 销售收入增长率 9.59% -5.20% 15.41% 16.08% 存货 1681.91 1769.79 2006.00 2328.56 营业利润增长率 25.55% -30.87% 17.51% 19.69% 其他流动资产 2103.17 2034.35 2227.76 2460.66 净利润增长率 22.75% -30.77% 17.53% 19.94% 长期股权投资 5.07 5.07 5.07 5.07 EBITDA 增长率 19.17% -22.09% 12.12% 13.87% 投资性房地产 545.11 545.11 545.11 545.11 获利能力 固定资产和在建工程 1685.25 1647.03 1594.64 1529.23 毛利率 41.56% 36.14% 36.67% 36.82% 无形资产和开发支出 199.10 191.46 183.81 176.16 三费率 16.79% 20.24% 20.21% 19.61% 其他非流动资产 125.76 126.80 127.84 128.88 净利率 18.96% 13.85% 14.10% 14.57% 资产总计 6658.92 6873.30 7363.54 8284.77 ROE 19.46% 12.46% 13.16% 14.07% 短期借款 360.24 370.28 100.00 100.00 ROA 14.59% 9.78% 10.73% 11.44% 应付和预收款项 778.83 754.46 869.46 1014.13 ROIC 28.32% 16.88% 18.17% 19.47% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 26.07% 21.42% 20.81% 20.42% 其他负债 528.21 351.82 386.80 430.55 营运能力 负债合计 1667.28 1476.56 1356.26 1544.68 总资产周转率 0.81 0.72 0.79 0.83 股本 796.64 796.64 796.64 796.64 固定资产周转率 3.56 3.33 3.89 4.66 资本公积 91.47 91.47 91.47 91.47 应收账款周转率 175.99 146.95 160.40 164.04 留存收益 3711.33 4043.87 4581.42 5241.22 存货周转率 1.84 1.80 1.88 1.90 归属母公司股东权益 4615.88 4947.98 5485.53 6145.33 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.82% — — — 少数股东权益 375.76 448.76 521.76 594.76 资本