敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月4日 总量研究 Taper如期而至，加息“等等再看” ——2021年11月美联储议息会议点评 事件： 1）美国时间11月3日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）一致通过维持联邦基金利率在0%-0.25%范围的决定。 2基于经济自去年12月以来取得的进展，FOMC决定，自本月晚些时候开始资产购买缩减（Taper），每月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。 3）从本月晚些时候开始，FOMC将增持700亿美元美国国债和350亿美元MBS。从12月开始，FOMC将增持600亿美元美国国债和300亿美元MBS。 4）FOMC会持续以此规模Taper，但若经济前景有所变化，FOMC也将准备好调整（加速或减速）购债步伐。 核心观点： 11月FOMC议息会议验证了我们对美联储官宣Taper时点的判断，并且，美联储将大概率实施均衡缩减，预计明年6月结束Taper过程。 现阶段，美国需求端仍保持较强复苏态势，而供给制约是拖累经济增速的主要原因。因此，我们判断，在“暂时性”供需失衡逐渐消退后，美国高通胀将得到缓解，2022年经济有较强支撑。 展望来看，美国此次高通胀起因主要为供给端问题，而不是传统的需求拉动型通胀。因此，利用传统货币政策工具（如加息）来控制通胀则有可能过早限制需求，打乱经济恢复的节奏。因此，我们认为，通胀还不构成对美联储加息的威胁，美联储会维持“等等再看”（wait and see）的方法应对通胀，并等待供应链问题解决之后再考虑加息，我们维持加息不早于2023年的判断。 每月Taper100亿美元美债、50亿美元MBS 美联储决定开始实施Taper，大概率每月缩减购买相同比例的美债和MBS，减少实施Taper期间给市场带来的不确定性。 供应链和劳动力问题导致经济暂时性放缓，2022年经济仍有较强支撑 现阶段，美国需求端仍保持较强复苏态势，而供给制约是拖累经济增速的主要原因。向前看，在疫苗推广和疫情趋弱的背景下，美国供应链紧缩和劳动力短缺问题将得到缓解，支撑经济复苏。 通胀压力不构成对美联储加息威胁 美国此次高通胀起因主要为供给端问题，而不是传统的需求拉动型通胀。因此，利用传统货币政策工具（如加息）来控制通胀并不能达到理想的结果，而过早加息则有可能过早限制需求，打乱经济恢复的节奏。因此，美联储会倾向于等待供给侧瓶颈消退后再考虑加息。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 拜登1.75万亿美元财政刺激法案，阻碍在哪里？——《大国博弈》系列第十二篇 第三支柱养老提速迫在眉睫：来自人口的视角——《人口峭壁》第五篇 能耗双控影响持续，价格或进入摩顶阶段——2021年10月PMI数据点评兼光大宏观周报（2021-10-31） 财政收支同步走弱，政策发力延后至四季度——光大宏观周报（2021-10-19） 财政支出提速，基建投资有望持续加码（2021-09-22） 8月美国CPI降温，环比拐点已确认（2021-09-15） 疫情扰动显现，经济扩张放缓——2021年8月PMI数据点评（2021-08-31） 下游制造继续承压，亟待宏观政策发力——2021年7月工业企业盈利数据点评（2021-08-27） 为什么共同富裕是中国式现代化的重要特征？——《中央财经委员会第十次会议》精神学习体会(2021-08-26) 降息宜早不宜迟——货币政策前瞻系列五(2021-08-20) 经济压力超预期，基建亟待反弹——2021年7月经济数据点评(2021-08-16) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、 每月Taper100亿美元美债、50亿美元MBS ............................................................... 3 二、 供应链和劳动力问题导致经济暂时性放缓，2022年经济有较强支撑 ............................ 3 三、 通胀压力不构成对美联储加息的威胁 .......................................................................... 5 图目录 图1：美联储Taper路径图 .................................................................................................................................. 3 图2：供应链紧缩导致实际制造业贸易库存增速持续为负 ................................................................................. 4 图3：供应链问题导致房屋库存持续下行 ........................................................................................................... 4 图4：居民消费需求保持强劲 ............................................................................................................................. 4 图5：疫情后，劳动力市场修复迅速（百万人） ................................................................................................ 4 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、 每月Taper100亿美元美债、50亿美元MBS 鲍威尔在11月议息会议中表示，将自本月晚些时候开始资产购买缩减（Taper），每月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。虽然鲍威尔只明确了11和12月的Taper额度，但如我们在《美联储为Taper亮绿灯》中判断，美联储非常重视Taper对市场预期的影响，所以，为减少Taper期间给市场带来的不确定性，预计美联储将维持每月缩减购买相同比例的美债和MBS。但美联储也将持续跟踪经济形势的变化，并做好随时调整Taper规模的准备。 纽约联储在每月第9个工作日发布每月资产购买规模。因此，在鲍威尔宣布启动Taper后，FOMC将最早于11月12日在纽约联储发布的资产购买规模表中显示Taper规模。 图1：美联储Taper路径图 资产购买计划发布日期国债， 十亿美元MBS， 十亿美元10/14/2021804011/12/2021703512/13/202160301/13/202250252/11/202240203/11/202230154/13/202220105/12/20221056/13/2022007/14/202200 资料来源：美联储，光大证券研究所预测。 二、 供应链和劳动力问题导致经济暂时性放缓，2022年经济有较强支撑 3季度受疫情影响，美国经济恢复步伐有所放缓，但在疫苗推广和疫情趋弱的背景下，美联储对美国经济增长前景仍较有信心。FOMC在申明中提出，现阶段，居民和企业部门需求保持强劲，随着供应链紧缩和劳动力短缺问题得到缓解，经济将稳步复苏。 10月28日，美国商务部公布，美国第三季度GDP环比年化增幅降至2%，低于第二季度的6.7%，也低于市场预期（2.8%）。我们认为，现阶段，美国的需求端仍保持较强复苏态势。居民个人消费支出已经超出疫情前趋势水平，10月ISM服务业PMI指数66.7，为1997年以来最高水平。供给制约是拖累三季度GDP增速不及预期的主要原因。 现阶段，供给端的压力主要来自于供应链紧缩和劳动力短缺两方面问题。 一则，9月美国实际制造业贸易库存增速持续为负，显示制造商补库仍面临挑战，物流、运输、原材料短缺等都是导致补库缓慢的原因。向前看，预计供应链瓶颈 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 将持续到2022年上半年，但在疫情趋弱、全球供应链复苏共振的背景下，其对经济的影响将呈减弱态势。 二则，供应链问题导致美国新屋开工数量持续低迷，拖累住宅投资。美国房屋空置率已经下行至1956年以来的最低位置至0.9%，显示空房库存不断降低，房屋供需偏紧。在美国房屋价格不断上行的背景下，美国房屋补库缓慢反映供应链问题对地产行业的限制。展望来看，随着房屋竣工率逐渐修复至疫情前水平，我们预计，房屋供给将在2022年上半年逐渐回暖，对经济形成支撑。 三则，疫情对经济的影响正在趋弱，劳动力市场修复有望加速。2020年2-4月，有超过2500万的工作岗位流失，但截至2021年9月，劳动力市场已经恢复超过2000万份工作，显示在疫情对经济扰动减少时，劳动力市场有望快速回暖，缓解供应链紧缩问题。鲍威尔也在新闻发布会中提到，明年下半年，经济有望达到最大就业。 最后，由于美国2021年下半年经济仍受疫情、供应链等方面扰动，我们认为FOMC将于12月会议中下调2021年经济预测并上调2021年通胀预期。 图2：供应链紧缩导致实际制造业贸易库存增速持续为负 图3：供应链问题导致房屋库存持续下行 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-09 00.511.522.533.5357911131988-091991-091994-091997-092000-092003-092006-092009-092012-092015-092018-092021-09房屋月度供应(月）房屋空置率（右，%） 资料来源：彭博，光大证券研究所。数据截止至2021年9月 资料来源：彭博，光大证券研究所。数据截止至2021年9月 图4：居民消费需求保持强劲 图5：疫情后，劳动力市场修复迅速（百万人） 10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/09名义个人消费支出（十亿美元）居民消费趋势 2020年2月2021年9月变动劳动力就业总人数158.7153.7-5.0劳动力失业人数5.77.72.0 失业率3.5%4.8%1.3%劳动力总人数164.4161.4-3.0 劳动参与率63.3%61.6%-1.7%16岁以上平民总人数259.6261.82.2 就业人口比例61.1