安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共7页 2021年11月 美联储11月议息会议点评 ——Taper如期落定，加息尚需时间 袁方1 章森（联系人）2 2021年11月4日 内容提要 美联储Taper时点如期落定，由于此前与市场的反复沟通，本次Taper宣布对市场的影响温和。 未来市场更加关注美联储加息的动向，而加息的时点将依据就业和通胀数据而变化。在中性情景下，非农就业市场有望在明年8月恢复至疫情前水平，美联储加息可能在明年下半年发生。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共7页 2021年11月 一、Taper如期落定，未来关注加息 美联储11月议息会议决定，继续维持联邦基金利率水平（0%-0.25％）不变，在每月购买800亿美元美国国债和400亿美元MBS的基础上，在11月和12月期间每月分别减少100亿美元美国国债和50亿美元MBS的购债规模。美联储认为此后每月保持这一缩减力度是合适的，但也会根据经济的变化情况来加快或放慢缩减购债的节奏。 自此，美联储与市场反复沟通的Taper时点如期落定，市场在当天的反应较为平淡。标普指数上涨0.65%，10年期美债收益率上行4个BP，美元指数小幅下跌0.24，欧洲主要股指整体小幅上涨，总体上显示出市场在9月议息会议过后，就已基本将这一政策变化吸收在了定价之中，预计未来Taper在平稳进行的情况下，对市场的扰动程度有限。 图1：美联储宣布Taper当天的市场表现，% 数据来源：Wind，安信证券 美债收益率单位为BP，美元指数单位为点。 未来市场更加关注美联储加息的动向，对此鲍威尔表示当前远不具备加息的条件，无论是从失业率、还是劳动参与率角度来看，劳动力市场距离充分就业的-1012345 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共7页 2021年11月 目标都还很远。但对于什么是充分就业的状态？美联储也未有官方定义，鲍威尔模糊的说法是“失业率可能很低，但依然有大量新增就业”的状态。 图2：美国失业率和劳动参与率，% 数据来源：Wind，安信证券 仅从当前就业人数的角度来看，就存在基准选择的疑问，即是否应考虑与疫情前就业人数不断增长的趋势值相比？即使没有发生疫情，美国的就业人数和失业率能否保持金融危机以后近10年持续向好的趋势？在疫情产生的广泛冲击影响下，潜在失业率相比疫情前可能出现上升吗？ 在厘清充分就业的定义之前，暂以2020年2月的就业人数水平为基准，或许能够提供一些劳动力市场恢复状态何时触发加息的参考。 今年以来，美国1-9月、以及7-9月的非农新增就业平均增速均在每月55万人左右。考虑到美国经济复苏趋于放缓，未来新增就业增速可能边际减弱。因此可将这一就业恢复速度视为明年劳动力市场恢复进程的乐观情形，并且将非农每月新增45万人和35万人视为中性和悲观情形，以此预测达到充分就业状态的时点。 在乐观情形下，明年6月美国非农就业人数即可恢复至疫情前水平，而中性5960616263643579111315172019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/09失业率 劳动参与率（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共7页 2021年11月 和悲观情形下的复原时间大概在8月和11月。因此到了明年下半年，就业市场的复苏程度大抵能够与疫情前水平持平，进而可能刺激加息预期，加剧市场的波动。 图3：美国非农就业总人数回升的乐观、中性和悲观情形，千人 数据来源：Wind，安信证券 在达到充分就业的目标之外，稳定物价的目标对美联储宽松政策的压力愈发增强。鲍威尔承认通胀的延续性超出了此前的预期，但依然认为当前通胀更多反映的是临时性因素，即疫情反弹和供应限制的扰动。他认为，随着疫苗接种、供应链瓶颈以及短缺问题逐渐缓解，通胀可能会在明年三季度或者四季度回落。这一判断与此前美国财长耶伦关于通胀的说法较为一致，可能反映出美国政策层面对于通胀的容忍期限至少延续至明年上半年。 近期劳动力工资的不断上升，引发了市场对工资-通胀螺旋式上升的担忧。但鲍威尔认为，目前工资的增速仍然低于通胀水平，显示出实际工资并没有提高，只有在工资增速持续同时超过生产力和通胀水平时才属于较为异常的情况，当前并没有进入这一螺旋式上升的过程。 1250001300001350001400001450001500001550001600002005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12美国:非农就业人数:总计:季调 乐观 中性 悲观 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共7页 2021年11月 图4：美国通胀与工资的同比变化，% 数据来源：Wind，安信证券 未来通胀的回落除了有赖于供应端限制的解除，同样也需要在需求端产生结构性变化，即货物消费对服务消费的替代作用进一步削弱，货物价格的压力得到缓解，且服务消费的价格在服务供给回升的情况下不出现明显上升，以此使得整体通胀在明年下半年趋于回落。从当前耐用品与服务消费的增速情况来看，二者增速的收敛正在延续之中。但若未来服务价格出现大幅上涨，则将使得通胀延续性增加，这可能明显助长通胀预期，进而提高美联储提前加息的概率（市场中性预期在明年底或后年初）。 图5：美国PCE指数耐用品、非耐用品和服务消费（定基数） 数据来源：Wind，安信证券，2019年12月为100 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/09美国ECI:市民工人薪资同比 美国PCE 7080901001101201301402019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/09个人消费支出：耐用品 非耐用品 服务 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共7页 2021年11月 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 袁方声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共7页 2021年11月 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋14A 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编: 100034 58.220.99.2_86125