证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证券研究报告 【债券日报】 taper如期落地，加息进程仍未明确 ——美联储11月议息会议点评  11月美联储维持基准利率在0%-0.25%，宣布自11月起，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），美联储taper正式启动。  本次议息会议主要有以下５个看点： 看点一：公布缩减购债计划，每月缩减150亿美元购买规模符合市场预期，同时Fed也保留了缩债节奏的灵活性。 看点二：美联储表示明年或达到充分就业，但同时重申taper结束时间并不意味着加息。 看点三：美联储坚持高通胀将持续但不会是永久性的，预计通胀将在2022年Q2或Q3逐步回落，未来或可能会加大缩减力度控制通胀。 看点四：经济前景继续改善，强调供应链约束对经济的影响。 看点五：就业缓慢改善，或将缓解供应问题和通胀压力，关注明年上半年就业进展和对货币政策退出速度的影响。  总体来看，美联储taper正式落地，缩减力度符合市场预期，美联储认为供应短缺问题或继续推升通胀，但坚持认为明年Q2以后通胀或逐步回落。故美联储整体表态相较于市场预期，仍然偏鸽，表露taper速度加快的可能性，但坚称不考虑加息。关注后续缩债进程，以及通胀预期变化。  风险提示：美联储提前释放加息信号 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：赵浩言 电话：021-20572557-2598 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】继电器龙头，发行转债加码产能—宏发转债申购价值分析20211026》 2021-10-26 《【华创固收】盈利分化缓和，库存由升转降——9月工业企业利润数据点评》 2021-10-27 《【华创固收】聚焦选矿环节，有望迎来需求景气——耐普转债申购价值分析20211027》 2021-10-27 《【华创固收】希望转2启动发行，周期底部建议参与——希望转2申购价值分析20211029》 2021-10-29 《【华创固收】染料头部企业，发行转债实现原材 料 自 给——锦 鸡 转 债 申 购 价 值 分 析20211103》 2021-11-03 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年11月04日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表目录 图表 1 利率决议公布后，10年期美债收益率震荡上升 ........................................................ 3 图表 2 利率决议公布后，美元指数小幅下降 ........................................................................ 3 图表 3 目前美联储的公布的taper计划和路线图................................................................... 3 图表 4 近期非农薪资增速小幅上升 ........................................................................................ 4 图表 5 10年期美债通胀盈亏平衡小幅反弹 ........................................................................... 4 图表 6 美国经济景气度整体偏高，服务业或明显改善 ........................................................ 5 图表 7 非农就业人数缓慢回升，较疫前缺口仍在 ................................................................ 5 图表 8 美联储9月和11月利率声明措辞变化 ....................................................................... 5 图表 9 美联储9月和11月鲍威尔新闻发布会表态变化 ....................................................... 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 美联储公布11月利率决议，维持基准利率在0%-0.25%，宣布自11月起，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），美联储taper正式启动。同时，美联储维持超额储备金利率在0.15%不变，维持贴现利率在0.25%不变。由于市场前期对taper预期较为充分，故利率决议公布后金融市场总体反应较为平和，10年期美债收益率小幅上升4个基点达到1.6%以上，美元指数从94回落至93.8，美股三大股指均上涨，标普500指数涨0.4%，道指转涨并涨近40点，纳指涨0.7%。 图表 1 利率决议公布后，10年期美债收益率震荡上升 图表 2 利率决议公布后，美元指数小幅下降 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 第一，公布缩减购债计划，每月缩减150亿美元购买规模符合市场预期，同时Fed也保留了缩债节奏的灵活性。（1）利率声明显示，美联储认为“自去年12月以来，经济已朝着实现委员会的目标取得了实质性进一步进展”，因此委员会决定在11月晚些时候正式启动taper，计划11月购买700亿美元国债和350亿美元MBS，12月购买600+300亿美元的债券，预计缩减购债计划将于2022年6月左右结束；（2）美联储在声明中表示“如果经济前景变化导致出现必要，委员会随时准备好对购买速度进行调整”，提示未来仍有加速或放缓资产购买的可能性，重申在调整政策之前会跟市场保持沟通；（3）鲍威尔在新闻发布会上表示 “接下来的会议将回到资产负债表问题上，但目前尚未对缩债之后关于资产负债表的问题作出计划”，后续需持续关注。故就taper而言，Fed本次决议与市场预期差别不大。 图表 3 目前美联储的公布的taper计划和路线图 资料来源：美联储，华创证券 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 第二，美联储表示明年或达到充分就业，但同时重申taper结束时间并不意味着加息。鲍威尔强调“11月议息会议的重点在于taper，而不是加息”，坚持不对加息时点作出明示，认为“就业目标上显然没有达到对加息的测试”。然而，结合鲍威尔对“明年可能达到充分就业”的表态，美联储可能认为2022年将达到就业最大化，且通胀水平仍高于2%，意味着加息条件或将得到满足，仍需保持警惕。故就“加息”而言，美联储整体表态依然相对保守，未就后续进程表达明确意见。 第三，美联储坚持高通胀将持续但不会是永久性的，预计通胀将在2022年Q2或Q3逐步回落，未来或可能会加大缩减力度控制通胀。鲍威尔认为未来“商品需求的转移将降低通胀”，表示现在没有证据证明工资上涨超过通胀和生产率增长，反映美联储对薪资增长的担忧偏弱，未来或不会出现工资螺旋式上升的情况。因此鲍威尔预测明年Q2或Q3通胀应该会下降，长期通胀预期保持稳定。然而，美联储暗示短期通胀风险依然较高，未来可能会加快taper速度控制通胀，鲍威尔认为“更高的通胀将持续下去，必须采取措施应对这一风险，美联储准备根据前景而决定加速、或放缓资产购买”；同时，鲍威尔强调“通胀暂时的意思是物价不会永久上涨，随着时间的推移，美联储将使用政策工具来确保通胀不会出现永久性上涨”。故美联储对于通胀的态度仍然包容，坚持“暂时性”的描述，与市场预期存在明显分歧。 图表 4 近期非农薪资增速小幅上升 图表 5 10年期美债通胀盈亏平衡小幅反弹 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 第四，经济前景继续改善，强调供应链约束对经济的影响。（1）鲍威尔表示“需求一直非常强劲，随着新冠疫情的消退，美国本季度经济增长应该会加快”，显示美联储对当前经济环境保持信心，认为疫情仍是核心干扰因素；（2）对未来经济增长前景，利率声明的表述在保留“疫苗接种进展”之外，新增“供应受阻缓解”这一变量，并预测二者将共同“支持经济活动和就业的持续增长以及通胀的下降”，反映美联储对供应链约束的关注度明显上升，认为供应问题缓解对经济、就业和通胀均有正面作用。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 6 美国经济景气度整体偏高，服务业或明显改善 图表 7 非农就业人数缓慢回升，较疫前缺口仍在 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 第五，就业缓慢改善，或将缓解供应问题和通胀压力，关注明年上半年就业进展和对货币政策退出速度的影响。（1）美联储对当前劳动力市场前景依然乐观，鲍威尔表示当前劳动力市场非常“紧俏”，薪资上涨便是在职人员更换工作的体现，预计劳动力参与率将继续回暖，但“劳动力参与率疲软，体现出人口老龄化问题”，暗示美联储意识到美国劳动力参与率中枢可能有所下降，未来或难以恢复至疫前水平。（2）鲍威尔强调“必须在高通胀与就业问题之间保持平衡；一旦美国实现充分就业，可能也就通过了通胀考验”，显示美联储认为就业修复或将带动供应链问题改善，从而解决通胀上行问题，因此当前货币政策或仍以“保就业”策略为核心，在长期通胀预期稳定的情况下，就业增长情况或为未来政策转向速度是否加快的重要变量。 总体来看，美联储taper正式落地，缩减力度符合市场预期，美联储认为供应短缺问题或继续推升通胀，但坚持认为明年Q2以后通胀或逐步回落。故美联储整体表态相较于市场预期，仍然偏鸽，表露taper速度加快的可能性，但坚称不考虑加息。关注后续缩债进程，以及通胀预期变化。 图表 8 美联储9月和11月利率声明措辞变化 类别 9月23日利率决议声明 11月4日利率决议声明 联邦基金 利率 委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在0%-0.25%，并预计，在劳动力市场条件达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平、且通胀率已经升至2%并有望在一段时间内适度超过2%之前，维持这一目标区间是合适的。 委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在0%-0.25%，并预计，在劳动力市场条件达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平、且通胀率已经升至2%并有望在一段时间内适度超过2%之前，维持这一目标区间是合适的。 货币工具 保持超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）在0.15%和0.05%不变；将隔夜逆回购协议操作的每个对手方最高交易规模从800亿上调至1600亿美元。 维持超额储备金利率在0.15%不变，维持贴现利率在0.25%不变。 疫情&疫苗 伴随疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续走强。受疫情不利影响最重的部门近几个月已出现好转，但新冠病例的增加导致它们复苏放缓。 伴随疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续走强。受疫情不利影响最重的部门近几个月已出现好转，但新冠病例的增加导致它们复苏放缓。 经济 经济发展路径继续取决于疫情的发展。疫苗接种的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响