请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 青岛啤酒(600600) 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 饮料 2021年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,364/1,351 总市值/流通(百万元) 129,352/65,973 上证综指/深圳成指 3,518/14,245 12个月最高/最低(元) 118.11/72.46 相关研究报告： 《青岛啤酒-600600-2021年中报点评：结构升级成效显著，业绩弹性持续释放》 ——2021-08-27 《青岛啤酒-600600-2020年一季报点评：业绩如期回落，多举措促经营恢复》 ——2020-05-06 《青岛啤酒-600600-2019年年报点评：结构升级卓有成效，多举措促经营恢复》 ——2020-03-30 《青岛啤酒-600600-2019年半年报点评：业绩超预期，均价持续提升》 ——2019-08-16 《青岛啤酒-600600-2019年一季报点评：业绩超预期，量价齐升》 ——2019-04-30 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师：廖望州 电话： 0755-22940911 E-MAIL： liaowangzhou@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品结构持续升级，高端化稳步推进  公司前三季度收入实现9.62%增长，结构持续优化 公司21年前三季度收入267.71亿元（+9.62％），期内销量实现708.2万千升（+2.02%），平均吨价3780.15元/千升（+7.4%）。单Q3实现收入84.80亿元（-3.01%），主要受疫情、天气等综合影响，部分地区现饮渠道销量受到冲击，销量231.3万千升（-8.8%），得益于产品结构的持续优化，吨价提升约6.35%对冲销量下滑带来的收入增速压力。  销售费用管控得当，毛销差进一步扩大 三季度高端酒销量增速较去年同期略微放缓，但整体吨价仍保持向好态势。主品牌青岛啤酒实现产品销量378.4万千升，同比增长13.05%；第二品牌崂山销量329.8万千升，同比下降8.25%，产品升级效应明显，带动公司毛利率实现43.66%（+1.68pcts）。公司基地市场缩减费用投放，注重产品升级，销售费率较去年同比微降，毛销差实现26.82%（+1.78pcts，环比+0.71pct）。四费合计20.45%（+1.26pcts）整体保持平稳，净利润率提升至13.89%（+1.15pcts），前三季度扣非归母净利润实现32.15亿元（+20.09%），单Q3扣非利润10.57亿元（+0.25%）。  原材料价格上涨带来成本压力，提价预期升温 原材料价格的持续上涨为公司带来成本压力，2021年前三季度公司吨成本上升至2130元/千升，较去年同期上涨超4%，公司料将通过对利润贡献较大的主品牌提价来维持盈利水平。根据过往行业由于成本上升整体被动提价的经验来看，大多数厂商选择在1季度进行提价，其中青啤分别于08年1月、18年1月和18年5月进行产品提价以缓解成本压力。 投资建议：维持买入评级 公司产品矩阵构建完备，品牌与品质优势明显，长期产品结构优化带来利润弹性的逻辑得到持续验证，短期看成本压力有望通过产品涨价成功转嫁，未来业绩有望加速释放。我们维持此前盈利预测不变，预计2021-2023年EPS至1.99/2.38/2.80元，对应PE为48/40/34倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品升级不达预期；成本波动加大；疫情影响加剧。 盈利预测和财务指标 2018 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 27,760 30,165 32,053 33,689 (+/-%) -0.8% 8.7% 6.3% 5.1% 净利润(百万元) 2201 2718 3253 3814 (+/-%) 18.9% 23.5% 19.7% 17.3% 摊薄每股收益(元) 1.61 1.99 2.38 2.80 EBIT Margin 8.4% 11.7% 13.2% 14.7% 净资产收益率(ROE) 10.7% 12.2% 13.3% 14.2% 市盈率(PE) 55.2 47.6 39.8 33.9 EV/EBITDA 41.2 31.7 27.5 24.3 市净率(PB) 5.90 5.78 5.29 4.81 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21上证指数青岛啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：青岛啤酒2021Q3收入增速达9.6% 图2：青岛啤酒2021Q3利润增速达21.3% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：青岛啤酒2021Q3毛利率为43.7% 图4：青岛啤酒2021Q3销售费率为16.8% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表（截至2021年10月28日） 股票代码 简称 PE（TTM） 总市值（亿元） EPS PE PB 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 0291.HK 华润啤酒 39.5 2044 - 1.29 1.39 93.1 40.21 37.34 6.78 600132.SH 重庆啤酒 45.6 662 2.23 2.31 2.92 53.5 59.24 46.77 - 002461.SZ 珠江啤酒 32 211 0.26 0.3 0.35 41.56 31.32 27.16 2.27 平均 39.0 972.3 2.2 1.3 1.6 62.7 43.6 37.1 4.5 600600.SH 青岛啤酒 46.8 1294 1.61 1.99 2.38 58.7 47.6 39.8 5.83 资料来源：Wind一致预期、国信证券经济研究所分析师预测 26,771.39-5.5%0.7%1.1%5.3%-0.8%9.6%-10%-5%0%5%10%15%25,00025,50026,00026,50027,00027,50028,00028,500收入（百万元）同比(%)3,610.80-39.1%21.0%12.6%30.2%18.9%21.3%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,000201620172018201920202021Q3归母净利润（百万元）同比(%)41.5%40.6%37.7%39.0%40.4%43.7%4.2%5.3%5.9%6.9%8.4%13.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201620172018201920202021Q3毛利率（%）净利率(%)23.1%22.0%18.3%18.2%18.0%16.8%5.1%4.7%5.3%6.8%6.1%4.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%201620172018201920202021Q3销售费率管理费率财务费率研发费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 18467 20444 24226 28266 营业收入 27760 30165 32053 33689 应收款项 125 661 703 738 营业成本 16541 17194 17790 18192 存货净额 3281 3049 3169 3255 营业税金及附加 2219 2413 2564 2695 其他流动资产 866 302 321 337 销售费用 4985 5430 5770 6064 流动资产合计 24628 26345 30306 34485 管理费用 1678 1608 1703 1785 固定资产 10642 9655 8659 7665 财务费用 (471) (458) (536) (634) 无形资产及其他 2504 2404 2304 2203 投资收益 25 1 1 1 投资性房地产 3365 3365 3365 3365 资产减值及公允价值变动 186 0 0 0 长期股权投资 374 374 374 374 其他收入 231 0 0 0 资产总计 41514 42144 45009 48093 营业利润 3250 3979 4764 5588 短期借款及交易性金融负债 745 500 500 500 营业外净收支 (11) 11 11 11 应付款项 2372 3558 3697 3797 利润总额 3240 3990 4775 5599 其他流动负债 12392 10195 10659 11019 所得税费用 913 1117 1337 1568 流动负债合计 15510 14253 14856 15317 少数股东损益 126 155 185 217 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2201 2718 3253 3814 其他长期负债 4636 4641 4650 4659 长期负债合计 4636 4641 4650 4659 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 20146 18894 19507 19976 净利润 2201 2718 3253 3814 少数股东权益 746 888 1059 1233 资产减值准备 10 (8) (11) (12) 股东权益 20622 22362 24443 26884 折旧摊销 1105 1157 1178 1187 负债和股东权益总计 41514 42144 45009 48093 公允价值变动损失 (186) 0 0 0 财务费用 (471) (458) (536) (634) 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 1817 (753) 422 319 每股收益 1.61 1.99 2.38 2.