请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|季报点评 2021年10月31日 中航沈飞（600760.SH） 2021年三季报扣非归母净利润同比增长82%，超市场预期 事件：公司发布2021三季报。2021年前三季度公司实现营收249.17亿元，同比+31.76%；归母净利润14.54亿元，同比+25.24%；扣非归母净利润13.77亿元，同比+81.78%。单季度来看，2021Q3实现营收89.99亿元，同比+22.88%，环比-11.15%；归母净利润5.05亿元，同比+61.53%，环比-16.39%；扣非归母净利润4.91亿元，同比+64.48%，环比-17.62%。2021年Q3公司计提信用减值损失1.07亿元，在有这么大减值情况下Q3仍然实现扣非归母净利润同比64.48%的增长，业绩超出市场预期。 利润表：1）盈利能力端：2021年前三季度公司毛利率9.82pct，同比+0.54pct；净利率5.83%，同比-0.32pct。2021Q3单季度公司毛利率9.86%，同比+0.15pct；净利率5.61%，同比+1.33pct。2021Q1-Q3公司已经连续3个季度净利率突破5%，我们认为主要原因在于产品交付量提升带来的规模效应。2）费用端：2021年前三季度公司期间费用率4.25%，同比+0.21pct，其中销售费用率（0.04%，同比+0.01pct），管理费用率（3.30%，同比+0.07pct），财务费用率（-0.64%，同比-0.43pct），研发费用率（1.55%，同比+0.56pct）。一方面， 2021年前三季度公司研发费用达3.85亿元，同比+105.65%，我们认为公司在研发端加大投入有望在未来使公司产品线不断丰富，并使公司获得长期增长动力；另一方面，公司财务费用率下降主要系实现利息收入1.75亿元，同比+93.15%。 资产负债表与现金流量表：2021年前三季度1）合同负债311.62亿元，一方面，大额预收款表明直接锁定军机产业链长时间的高景气度，另一方面，Q3合同负债较Q2减少65.75亿元，说明公司的大额订单开始逐步结转，军机产业链开始加速发展；2）预付款项242.29亿元，较年初6.80亿元大幅提高，环比Q2提高150.38%，表明公司持续加大向上游采购原材料；3）存货65.68亿元，环比2021Q2提高25.66%，表明备货力度加大，后续收入增潜力大；4）经营性现金流量净额74.11亿元，去年同期为-32.83亿元，主要是收到大额预收款。 沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下： 1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。 产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。 治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。 2）中航沈飞“十四五”规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。“生产一代、研制一 买入（维持） 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 10月29日收盘价(元) 75.50 总市值(百万元) 148,021.15 总股本(百万股) 1,960.54 其中自由流通股(%) 99.85 30日日均成交量(百万股) 15.82 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《中航沈飞（600760.SH）：2021H1扣非归母净利润同比+93.06%，377亿元大额预收款落地》2021-08-31 2、《中航沈飞（600760.SH）：重视主机龙头，沈飞是稀缺性显著的军工核心资产》2021-07-08 3、《中航沈飞（600760.SH）：2021Q1扣非归母净利润同比增长9.34%，向上游采购量已经大幅增长》2021-04-30 2021年10月31日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2021年前三季度公司研发费用3.85亿元，同比+105.66%，我们认为这是公司为新产品如在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。 投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70亿元，对应PE为76X/60X/48X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31等潜在的列装的产品，维持“买入”评级。 风险提示：军品交付节奏不及市场预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,761 27,316 33,287 40,732 49,847 增长率yoy（%） 17.9 15.0 21.9 22.4 22.4 归母净利润（百万元） 878 1,480 1,954 2,487 3,070 增长率yoy（%） 18.1 68.6 32.0 27.3 23.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.75 1.00 1.27 1.57 净资产收益率（%） 9.4 13.7 15.7 16.9 17.5 P/E（倍） 168.6 100.0 75.7 59.5 48.2 P/B（倍） 17.0 14.6 12.6 10.5 8.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2021年10月29日收盘价 2021年10月31日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 22755 26513 37110 38238 51942 营业收入 23761 27316 33287 40732 49847 现金 7568 12632 15766 16642 21185 营业成本 21647 24794 29969 36469 44382 应收票据及应收账款 4080 5262 6122 7808 9239 营业税金及附加 38 37 33 41 50 其他应收款 9 128 39 166 85 营业费用 10 11 13 16 20 预付账款 578 680 853 1024 1273 管理费用 778 713 865 1059 1296 存货 10486 7778 14298 12567 20128 研发费用 218 288 433 611 748 其他流动资产 34 31 31 31 31 财务费用 -65 -18 -186 -191 -206 非流动资产 6469 6340 6931 7597 8239 资产减值损失 -64 -32 33 41 50 长期投资 411 154 -95 -351 -606 其他收益 44 423 40 20 20 固定资产 3663 3691 4466 5181 6002 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 988 950 1014 1131 1106 投资净收益 -34 61 109 43 2 其他非流动资产 1406 1545 1546 1636 1737 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计 29224 32853 44041 45835 60181 营业利润 1015 1742 2274 2749 3530 流动负债 19055 21444 30979 30435 41924 营业外收入 1 8 1 1 1 短期借款 34 0 0 0 0 营业外支出 2 11 10 10 10 应付票据及应付账款 10893 13521 15989 19921 23780 利润总额 1014 1738 2265 2740 3521 其他流动负债 8129 7923 14990 10514 18144 所得税 133 254 309 247 444 非流动负债 846 574 607 642 661 净利润 881 1484 1956 2493 3077 长期借款 450 0 33 68 87 少数股东损益 3 3 2 6 7 其他非流动负债 396 574 574 574 574 归属母公司净利润 878 1480 1954 2487 3070 负债合计 19901 22018 31585 31077 42585 EBITDA 1387 2039 2450 3045 3948 少数股东权益 634 687 689 695 702 EPS（元） 0.45 0.75 1.00 1.27 1.57 股本 1400 1400 1961 1961 1961 资本公积 6154 6094 5534 5534 5534 主要财务比率 留存收益 1273 2744 4472 6602 9118 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 8688 10148 11767 14063 16894 成长能力 负债和股东权益 29224 32853 44041 45835 60181 营业收入(%) 17.9 15.0 21.9 22.4 22.4 营业利润(%) 17.4 71.5 30.6 20.9 28.4 归属于母公司净利润(%) 18.1 68.6 32.0 27.3 23.4 获利能力 毛利率(%) 8.9 9.2 10.0 10.5 11.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.7 5.4 5.9 6.1 6.2 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 9.4 13.7 15.7 16.9 17.5 经营活动现金流 -1148 6320 4337 2244 6179 ROIC(%) 7.2 10.8 12.8 13.9 14.6 净利润 881 1484 1956 2493 3077 偿债能力 折旧摊销 568 680 610 790 992 资产负债率(%) 68.1 67.0 71.7 67.8 70.8 财务费用 -65 -18 -186 -191 -206 净负债比率(%) -68.4 -110.7 -121.1 -107.