证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 造纸行业重大事项点评 推荐（维持） 恒安国际遭沽空，针对卫生巾高盈利及银行存款提出质疑 事项：  12月12日，做空机构博力达思研究（Bonitas Research）发布报告，称“恒安国际财报中现金作假，自2005年以来伪造净利润110亿元人民币，股票价值接近零。”  恒安国际作为生活用纸龙头企业，沽空报告发布后，盘中临时停牌，我们后续将持续关注公司相关回应。 报告内容：  第一，伪造卫生巾业务盈利能力：博力达思估计恒安从卫生巾业务伪造了94亿元人民币的累计利润。中国卫生巾品牌众多、线上销售发达、进入门槛低，行业竞争激烈，而恒安2018H1卫生巾业务营业利润率达51%，且2005年面对激烈的竞争，营业利润率逐年提升。1）恒安中国披露卫生巾业务营业利润率31%，比恒安于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1,215至1,477个基点。2）根据对恒安财务副总监李伟梁先生的采访中举的例子，测算得到恒安的卫生巾利润率约29%，与恒安中国一致，远低于恒安披露的51%。3）竞争对手首席财务官评论显示，卫生巾业务营业利润率最高为15％。景兴、百亚两家卫生巾业务竞争对手披露营业利润率分别为9.3%、10.5%。  第二，伪造银行存款：截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为人民币75亿元，接近历史最高。尽管如此，从2018年8月到12月，恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集75亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。博力达思估计自2009年恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了人民币16亿元的利息收入，虚假利润总计达到人民币110亿元。  第三，内部人员从超额股息和未披露关联方物业获利：1）向投资者报告利润，并向债权人借入资金以支付本来无法支付的股息。自2005年以来，恒安共支付人民币186亿元的股息，博力达思认为恒安内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78亿元人民币。2）内部人士受益于恒安的福建地产项目。该机构认为恒安内部人士利用恒安在福建厦门恒安国际广场的现金投资，向恒安首席执行官的私人家族企业输送利益，而不披露其中的关联关系。未披露的利益输送包括来自费用的现金，以及向未披露的关联方低价出售子公司，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入，被以0.7倍于2016年净利润的低廉基准价格出售。 风险提示： 宏观经济下行致造纸行业需求不及预期，行业结构发生重大变化。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 13 0.9 总市值(亿元) 684.95 0.21 流通市值(亿元) 520.25 0.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.17 -19.51 -31.85 相对表现 0.07 -3.39 -9.76 《造纸行业研究新逻辑框架：原材料紧缺成行业主线，供需稳定原材料推涨纸价》 2018-08-14 《【华创轻工】生活用纸行业系列研究报告一：稳定的确幸，千亿生活用纸市场持续扩张，品牌企业稳步成长》 2018-10-19 《生活用纸行业深度研究报告：并起的龙头，四大龙头占据优势地位，后起之秀中顺洁柔成长领先》 2018-11-19 -40%-24%-7%9%17/1218/0218/0418/0618/0818/102017-12-13～2018-12-12 沪深300 造纸 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 造纸 2018年12月12日 造纸行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuy i@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoy ingy in@hcy js.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiay in@hcy js.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuy an@hcy js.com 杨英伟 销售助理 0755-82756804 y angy ingwei@hcy js.com 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcy js.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoy u@hcy js.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcy js.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 y angjing@hcy js.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcy js.com 沈颖 销售经理 021-20572581 sheny ing@hcy js.com 乌天宇 高级销售经理 021-20572506 wutiany u@hcy js.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziy ang@hcy js.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcy js.com 何逸云 销售经理 021-20572591 hey iy un@hcy js.com 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@hcy js.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangy u@hcy js.com 造纸行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号 恒奥中心C座3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路1061号 中投国际商务中心A座19楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路200号 中银大厦3402室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500