收入稳中略增，广宣、成本挤压利润

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年11月01日 涪陵榨菜（002507.SZ） 收入稳中略增，广宣、成本挤压利润 事项：公司发布2021年三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入19.55亿元，同比+8.73%，实现归母净利润5.04亿元，同比-17.92%，实现扣非归母净利润4.86亿元，同比-19.22%；2021Q3单季度公司实现营收6.09亿元，同比+1.30%，实现归母净利润1.27亿元，同比-39.07%，实现扣非归母净利润1.13亿元，同比-45.54%。 渠道库存良性，收入稳中有增。进入Q3，公司逆转二季度收入下滑态势，实现收入端同比微增1.3%。同时根据调研，目前渠道库存落入良性区间，同时草根调研表明，终端渠道涪陵榨菜的陈列及货龄均显著优于竞品。截至三季度末，公司合同负债1.47亿元，同比+35.2%，春节时点提前，渠道拿货积极性良好。同时公司积极开拓三四线城市，加大对县乡级市场经销商的布局力度，县乡级市场贡献增量明显。 成本上行费用加大，双重挤压利润空间。由于天气及产量的原因，今年青菜头价格上涨明显（根据《重庆日报》数据，今年初青菜头价格涨幅超60%），而该部分青菜头将主要用于下半年生产，对毛利率形成较大压力，同时包材等原料价格上涨对利润进一步施压。Q3毛利率同比/环比分别下降7.3pct/7.2pct，毛销差来看，Q3毛销差同比下降21.1pct。费用投放上来看，Q1-Q3销售费用同比增加2.37亿元，主要系公司新增品牌宣传费2.23亿元，投放于新媒体（含互联网公关）、梯媒、央视以及其他。其中Q3销售费用同比增加8552万元，销售费用率同比提升13.8pct至29.6%。 龙头地位稳固，行业意见领袖。目前公司东北生产基地在建萝卜产能5万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建榨菜产能20万吨，达产后预计产能翻倍，为后续增长提供支撑。在原材料价格高企背景下，涪陵榨菜作为龙头，应对成本压力的能力最强，历史上看，涪陵榨菜具备较强的价格调整能力，行业走弱之下有望加快提升市场份额。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为24.7/28.8/33.6亿元，同比+8.5%/16.7%/16.8%； 归 母 净 利 润6.6/8.9/11.1亿元，同比-14.8%/+34.1%/+24.7%；对应PE分别为41/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,990 2,273 2,466 2,878 3,362 增长率yoy（%） 3.9 14.2 8.5 16.7 16.8 归母净利润（百万元） 605 777 662 888 1,107 增长率yoy（%） -8.6 28.4 -14.8 34.1 24.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.68 0.88 0.75 1.00 1.25 净资产收益率（%） 21.1 22.8 16.3 18.5 19.3 P/E（倍） 44.6 34.7 40.7 30.4 24.4 P/B（倍） 9.4 7.9 6.6 5.6 4.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月29日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 食品加工 前次评级 买入 10月29日收盘价(元) 34.88 总市值(百万元) 30,960.54 总股本(百万股) 887.63 其中自由流通股(%) 87.80 30日日均成交量(百万股) 13.35 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 方一苇 邮箱：fangyiwei@gszq.com 相关研究 1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：品宣力度加大，渠道持续深耕》2021-07-31 2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：营销渠道发力，营收表现亮眼》2021-04-29 3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：龙头优势凸显，多管齐下蓄势待发》2021-03-07 -41%-27%-14%0%14%27%41%2020-112021-032021-062021-10涪陵榨菜 沪深300 2021年11月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1636 2189 3077 3586 4572 营业收入 1990 2273 2466 2878 3362 现金 956 1750 2512 3033 3832 营业成本 823 949 1070 1193 1386 应收票据及应收账款 0 3 1 3 1 营业税金及附加 29 33 35 40 47 其他应收款 17 8 19 13 25 营业费用 407 368 617 633 672 预付账款 6 24 8 29 14 管理费用 63 58 49 58 61 存货 414 383 516 486 678 研发费用 10 7 8 9 10 其他流动资产 243 22 22 22 22 财务费用 -5 -34 -52 -69 -86 非流动资产 1726 1780 1814 1950 2113 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 21 11 20 20 20 固定资产 909 1056 1104 1235 1384 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 151 153 154 156 161 投资净收益 34 11 20 10 10 其他非流动资产 666 571 557 559 569 资产处臵收益 1 0 0 0 0 资产总计 3362 3970 4892 5536 6685 营业利润 719 915 779 1045 1302 流动负债 385 456 617 532 737 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 1 0 0 0 应付票据及应付账款 76 80 96 100 128 利润总额 712 914 779 1045 1302 其他流动负债 309 376 521 432 609 所得税 107 137 117 157 195 非流动负债 106 102 102 102 102 净利润 605 777 662 888 1107 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 106 102 102 102 102 归属母公司净利润 605 777 662 888 1107 负债合计 491 558 719 634 839 EBITDA 753 945 793 1050 1304 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.68 0.88 0.75 1.00 1.25 股本 789 789 888 888 888 资本公积 21 21 21 21 21 主要财务比率 留存收益 2061 2601 3064 3686 4461 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2871 3411 4172 4902 5846 成长能力 负债和股东权益 3362 3970 4892 5536 6685 营业收入(%) 3.9 14.2 8.5 16.7 16.8 营业利润(%) -8.5 27.3 -14.8 34.1 24.7 归属于母公司净利润(%) -8.6 28.4 -14.8 34.1 24.7 获利能力 毛利率(%) 58.6 58.3 56.6 58.6 58.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.4 34.2 26.9 30.9 32.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 21.1 22.8 16.3 18.5 19.3 经营活动现金流 517 939 704 825 1133 ROIC(%) 19.5 20.9 14.6 16.7 17.4 净利润 605 777 662 888 1107 偿债能力 折旧摊销 70 83 78 89 104 资产负债率(%) 14.6 14.1 14.7 11.5 12.6 财务费用 -5 -34 -52 -69 -86 净负债比率(%) -29.8 -48.4 -59.3 -61.1 -65.0 投资损失 -34 -11 -20 -10 -10 流动比率 4.2 4.8 5.0 6.7 6.2 营运资金变动 -14 311 36 -73 18 速动比率 2.5 3.9 4.1 5.7 5.2 其他经营现金流 -105 -187 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -613 -1218 -92 -214 -258 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 648 172 34 136 163 应收账款周转率 482.6 1456.1 1456.1 1456.1 1456.1 长期投资 0 -1057 0 0 0 应付账款周转率 11.0 12.2 12.2 12.2 12.2 其他投资现金流 35 -2103 -58 -79 -94 每股指标（元） 筹资活动现金流 -205 -237 150 -89 -77 每股收益(最新摊薄) 0.68 0.88 0.75 1.00 1.25 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.58 1.06 0.79 0.93 1.28 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.23 3.84 4.59 5.41 6.48 普通股增加 0 0 98 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 44.6 34.7 40.7 30.4 24.4 其他筹资现金流 -205 -237 52 -89 -77 P/B 9.4 7.9 6.6 5.6 4.7 现金净增加额 -301 -516 762 522 798 EV/EBITDA 34.7 26.8 31.0 22.9 17.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月29日收盘价 qRuMsMwOpQuMzQnOoMuMrO7NaO7NsQnNmOpOfQoPnMlOpPrQaQnNyRxNmRoNxNoPpR 2021年11月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本