请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：23.20 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 299 流通股本(百万股) 279 市价(元) 23.20 市值(亿元) 69 流通市值(亿元) 65 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【公司点评】收入高增，原材料和费用阶段性影响净利率（20210810） 2 【公司点评】拟发行可转债，全国布局+品类扩张加快推进（20210809） 3 【公司点评】亚士创能年报及一季报点评：营收保持高增，四大产品体系形成促全面发展（20210429） 4 【公司深度】亚士创能：—千亿赛道，B端建筑涂料龙头有望进入增长快通道（20191114） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,425 3,507 4,750 6,247 8,236 增长率yoy% 45.89% 44.61% 35.46% 31.51% 31.85% 净利润（百万元） 114 316 230 382 606 增长率yoy% 94.41% 176.40% -27.22% 66.48% 58.38% 每股收益（元） 0.38 1.06 0.77 1.28 2.03 净资产收益率 8.36% 15.42% 9.94% 12.30% 15.97% P/E 58.91 21.31 29.28 17.59 11.11 P/B 4.92 3.29 2.91 2.16 1.77 备注：股价取自2021年10月29日收盘价 投资要点  事件：10月28日亚士创能发布21年三季报，报告期内，公司实现营收36.8亿元，同比+55.4%；归母净利1.3亿元，同比-46.2%；扣非归母净利0.66亿元，同比-70.3%。单季度看，21Q3公司营收13.74亿元，同比+25.5%；归母净利0.71亿元，同比-46.3%；实现扣非净利0.41亿，同比-66.7%。  收入端：经销渠道贡献主要收入增量，产品提价或将持续。 分渠道来看，公司紧抓行业集中度提升的窗口期加大市场投入，但受下游需求景气度下行影响，三季度营收增速有所放缓。报告期公司收入增长主要来自于经销业务，我们预计经销收入增速约为75%左右，直销收入增速预计不到5%，后续公司将进一步推进渠道下沉，优化业务结构，强化小B业务发展，进一步降低大B业务占比。 分产品来看，功能型建筑涂料主业产量和销量分别同增152.3%和41.7%，营收同增37.2%，其中公司主要产品工程涂料营收同增29.1%，家装涂料迅速发展，受益低基数同增122.7%；保温和防水业务同步实现高增，其中保温装饰板、保温材料分别同增17.6%、103.0%，防水卷材及涂料前三季共实现营收1.73亿元，单三季度实现营收0.65亿。产品价格方面，工程涂料、家装涂料同比降价，幅度分别为-7.3%和-24.8%，考虑公司工程涂料此前已经提价，我们认为价格同比下降系低价的真石漆占工程涂料数量明显提高所致（预计占比提高20%左右）；保温装饰板和保温材料同比提价，分别提高3.0%和2.0%。考虑原材料涨价趋势仍在，我们认为后续产品价格或继续上调以对冲成本压力。  利润端：Q3毛利率环比改善，盈利修复有望持续。 毛利率方面，前三季度公司毛利率25.5%，同口径-10pct左右。毛利率承压原因系：①前三季度原材料大幅上涨（乳液、钛白粉、聚苯乙烯颗粒采购价格分别同增45.0%、39.1%、37.5%），原材料成本占营业成本近90%，预计影响毛利率约6.4pct；② 业务结构比变化，毛利率最高的建筑涂料占比下降8pct左右，而保温材料和防水业务比重增加影响毛利率约1.3pct；③ 工程涂料整体单价下滑影响毛利率为2.3pct左右。单三季度公司综合毛利率27.1%，环比+3.9pct，公司产品提价作用已在Q3逐步显现，后续提价进一步落实推进下我们预计公司毛利率望环比改善。 费用率及净利率方面，前三季度公司期间费用率为20.3%，我们测算同口径同比-0.3pct左右。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别-0.7pct、0.2pct、0.3pct、-0.2pct，管理费用率提高系公司人员增加及股份支付所致，研发人员和投入材料费用增长使研发费用率提高。前三季度实现净利率3.6%，同比-6.4pct，单三季度净利率5.2%，同比-6.3pct。  现金流：前三季度收现比0.75，回款季现金流有望好转。 Q3毛利率环比改善，产品提价持续助力盈利修复 亚士创能（603378.SH）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2021年10月29日 [Table_Industry] 2131415161718120-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-09亚士创能沪深300(可比) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 前三季度公司经营现金流净额为-10.96亿，上年同期-4.60亿，较二季度末-6.78亿仍有下滑，应收账款/应收款项融资/其他应收款同比+61.8%/+204.4%/432.8%，系销量增长及客户账期调整、付款方式调整以及履约保证金支出所影响。收现比0.75，上年同期0.71，净现比-8.36，上年同期-1.94。Q4为回款旺季，我们预计公司现金流有望环比有所好转。  投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 1）涂料行业需求端受益于地产竣工回暖以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，下游房地产行业集中度不断提升，综合实力前十位的房地产企业市场份额（以销售面积计算）占比21.5%，同比+1.5pct，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业的集中度提升，利好头部公司发展。 2）未来随着重庆、石家庄、广州和滁州基地相继投产，将新增涂料产能145万吨，保温装饰板产能1200万平方米，保温板产能15万立方米，防水卷材31000万平方米和防水涂料55万吨，产能将进一步释放，2022年前实现“1+6+N”的产能布局。 3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。 4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商签约超千家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。  盈利预测：考虑原材料涨价因素影响，我们预计公司21和22年归母净利为2.3亿元和3.8亿元（前次预测分别为4.1亿元和6.3亿元），对应PE为29和18倍，当前时点维持“增持”评级。  风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：公司销售毛利率与净利率水平 图表4：公司销售期间三费水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：公司经营活动现金流净额 图表6：公司资产负债率水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 10.7 13.6 16.6 24.3 35.1 36.8 0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540营业收入（亿元）同比1.2 1.1 0.6 1.1 3.2 1.3 -100%-50%0%50%100%150%200%01122334归母净利润（亿元）同比36.5%31.1%29.5%33.1%32.5%25.5%11.4%8.4%3.5%4.7%9.0%3.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202021Q1-Q3毛利率净利率14.5%12.6%14.2%16.5%11.6%12.5%8.6%7.3%5.5%4.8%3.7%6.2%0.4%0.1%1.2%2.1%1.2%1.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率1.3 -1.0 0.8 4.3 2.5 -11.0 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-12-10-8-6-4-20246经营活动产生现金流量净额（亿元）同比53.0%37.6%48.4%57.0%60.6%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202021Q1-Q3 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：亚士创能核心财务数据 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入2,4253,5074,7506,2478,236货币资金6601,3821,8722,4613,245 增长率45.9%44.6%35.5%31.5%31.8%应收款项8642,1632,2103,5414,087营业成本-1,622-2,368-3,496-4,516-5,878存货143200464415767 %销售收入66.9%67.5%73.6%72.3%71.4%其他流动资产446121135373391毛利8031,1391,2541,7312,358流动资产2,1133,8664,6806,7908,490 %销售收入33.1%32.5%26.4%27.7%28.6% %总资产66.4%74.4%76.0%81.1%83.7%营业税金及附加-16-34-39-51-72长期投资105157208268322 %销售收入0.7%1.0%0.8%0.8%0.9%固定资产580723797799768营业费用-398-402-544-715-943 %总资产18.2%13.9%12.9%9.5%7.6% %销售收入16.4%11.5%11.5%11.5%11.5%无形资产192299359417474管理费用-115-129-390-512-642非流动资产1,0681,3291,4791,5801,651 %销售收入4.8%3.7%8.2%8.2%7.8% %总资产33.6%25.6%24.0%18.9%16.3%息税前利润（EBIT）274574282452701资产总计3,1805,1956,1598,37010,141 %销售收入11.3%16.4%5.9%7.2%8.5%短期借款1125747481,2151,479财务费用-48-42-37-37-37应付款项1,2521,9922,4033,0743,828 %销售收入2.0%1.2%0.8%0.6%0.4%其他流动负债147327327327327资产减值损失-8-8-5-5-5流动负债1,5112,8933,4784,6165,634公