- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 38.28 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.71 已上市流通A股(亿股) 6.71 总市值(亿元) 256.95 年内股价最高最低(元) 43.24/36.38 沪深300指数 4691 上证指数 3251 相关报告 1.《发布股权激励计划，利于核心队伍建设-发布股权激励计划，利于核...》，2020.10.9 2.《Q2收入增速转正，继续优化产品&渠道提效-上海家化1H20点...》，2020.8.27 3.《换帅焕新，各业务线现积极改善-换帅焕新，各业务线现积极改善》，2020.4.23 4.《19营销加大拖累业绩，期待品牌建设长期效果-19营销加大拖累...》，2020.3.1 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn Q3盈利端环比改善，产品渠道持续优化 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.81 0.83 0.60 0.96 1.12 每股净资产(元) 8.66 9.36 9.72 10.42 11.30 每股经营性现金流(元) 1.33 1.01 0.32 1.57 1.59 市盈率(倍) 33.91 37.28 63.32 40.06 34.09 净利润增长率(%) 38.63% 3.09% -27.16% 58.09% 17.50% 净资产收益率(%) 9.30% 8.86% 6.22% 9.17% 9.94% 总股本(百万股) 671.25 671.25 671.25 671.25 671.25 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2020年10月26日，公司公布三季报。公司前三季度实现营收53.62亿元，同比-6.51%，因采用新收入准则对收入影响约2.26亿元，剔除该影响后同比-2.57%；归母净利润3.12亿元，同比-42.25%；扣非归母净利润2.76亿元，同比-27.34%。其中Q3实现营收16.78亿元，同比-7.45%，因采用新收入准则对收入影响约0.92亿元，剔除该影响后同比-2.38%；Q3归母净利润1.29亿，同比+33.37%，单季度利润实现正增长；扣非归母净利润1.13亿元，同比-5.50%,增速较Q2环比增加61.19pct，跌幅明显收窄。 经营分析  分渠道来看：前三季度线上渠道同增20%+，Q3线下百货渠道环比有所改善。前三季度线上渠道收入占比38%，同比增长20%+，Q3电商渠道下滑，主要由于7、8月出现结构调整，9月已恢复增长，Q3特渠增速环比提升；线下渠道收入占比62%，其中商超渠道受疫情影响小，百货渠道和CS渠道受疫情影响大，前三季度分别同比下降55%+和20%+，随着线下渠道逐步恢复，Q3百货渠道跌幅有所收窄，CS渠道取得两位数增长。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。  分品牌来看：前三季度玉泽、双妹、六神、家安等品牌取得较好增长。前三季度四大品类及其占比分别是①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比23%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比6%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。具体来看，前三季度玉泽同增400%+，双妹同增约90%，家安同增35%+。受疫情影响，以线下渠道为主的佰草集和高夫分别同比下滑50%+和35%+，但Q3跌幅较上半年已有所收窄。  利润端及费用端：公司前三季度毛利率61.50%，同比-0.13pct，基本持平；扣非净利率5.15%，同比-1.47pct。其中Q3毛利率60.80%，同比-0.16pct；扣非净利率为6.71%，同比+0.13pct。前三季度销售费用率为45.24%，同比+3.11pct；管理费用率9.47%，同比-1.93pct；销售费用率增加的主要原因是2020年部分费用口径重分以及百货渠道固定费用居多。  投资建议：公司积极采取措施应对疫情，未来将继续优化产品结构和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计 2020-2022 年实现归母净利润为4.06、6.41、7.54亿元（考虑2020年线下渠道受到影响高于预期，下调25%），对应 PE 分别为 63、40、34 倍，维持买入评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等 02004006008001000120014001600180024.430.2836.1642.0447.92191 028200 128200 428200 728人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海家化 沪深300 2020年10月27日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 买入（维持评级） 公司研究(动态) 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 6,488 7,138 7,597 7,045 8,165 9,129 货币资金 1,331 1,105 1,609 1,663 1,605 1,779 增长率 10.0% 6.4% -7.3% 15.9% 11.8% 应收款项 1,000 1,066 1,276 1,204 1,283 1,435 主营业务成本 -2,276 -2,656 -2,896 -2,735 -3,088 -3,405 存货 750 875 925 862 931 1,026 %销售收入 35.1% 37.2% 38.1% 38.8% 37.8% 37.3% 其他流动资产 1,288 1,731 2,067 2,055 2,064 2,072 毛利 4,213 4,482 4,701 4,310 5,078 5,724 流动资产 4,370 4,777 5,877 5,784 5,884 6,313 %销售收入 64.9% 62.8% 61.9% 61.2% 62.2% 62.7% %总资产 45.5% 47.0% 52.7% 51.9% 50.4% 50.1% 营业税金及附加 -58 -56 -54 -50 -58 -65 长期投资 756 984 981 981 981 981 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 1,226 1,206 1,146 1,201 1,624 2,092 营业费用 -2,778 -2,901 -3,204 -3,100 -3,470 -3,880 %总资产 12.8% 11.9% 10.3% 10.8% 13.9% 16.6% %销售收入 42.8% 40.6% 42.2% 44.0% 42.5% 42.5% 无形资产 2,906 2,885 2,970 2,994 3,004 3,019 管理费用 -1,004 -1,033 -1,115 -810 -898 -1,004 非流动资产 5,234 5,383 5,270 5,368 5,801 6,284 %销售收入 15.5% 14.5% 14.7% 11.5% 11.0% 11.0% %总资产 54.5% 53.0% 47.3% 48.1% 49.6% 49.9% 息税前利润（EBIT） 373 492 329 350 651 775 资产总计 9,604 10,160 11,147 11,152 11,684 12,596 %销售收入 5.8% 6.9% 4.3% 5.0% 8.0% 8.5% 短期借款 22 6 6 841 528 531 财务费用 -30 -61 -31 -74 -91 -80 应付款项 2,160 2,336 2,462 2,200 2,477 2,747 %销售收入 0.5% 0.9% 0.4% 1.0% 1.1% 0.9% 其他流动负债 325 350 397 268 362 416 资产减值损失 -49 -60 -5 0 0 0 流动负债 2,508 2,691 2,865 3,309 3,367 3,694 公允价值变动收益 -2 -3 84 0 0 0 长期贷款 1,079 1,073 1,138 1,138 1,138 1,138 投资收益 146 130 154 153 153 153 其他长期负债 641 583 859 181 181 181 %税前利润 30.9% 20.1% 21.9% 31.3% 19.8% 16.8% 负债 4,227 4,347 4,862 4,628 4,687 5,013 营业利润 482 646 700 489 773 908 普通股股东权益 5,377 5,813 6,286 6,524 6,997 7,583 营业利润率 7.4% 9.1% 9.2% 6.9% 9.5% 9.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -11 0 2 0 0 0 负债股东权益合计 9,604 10,160 11,147 11,152 11,684 12,596 税前利润 471 646 702 489 773 908 利润率 7.3% 9.1% 9.2% 6.9% 9.5% 9.9% 比率分析 所得税 -81 -106 -145 -83 -131 -154 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 17.3% 16.4% 20.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 390 540 557 406 641 754 每股收益 0.579 0.805 0.830 0.605 0.956 1.123 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.984 8.660 9.364 9.719 10.424 11.297 归属于母公司的净利润 390 540 557 406 641 754 每股经营现金净流 1.280 1.333 1.013 0.320 1.570 1.593 净利率 6.0% 7.6% 7.3% 5.8% 7.9% 8.3% 每股股利 0.990 0.100 0.180 0.250 0.250 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.25% 9.30% 8.86% 6.22% 9.17% 9.94% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 4.06% 5.32% 5.00% 3.64% 5.49% 5.98% 净利润 390 540 557 406 641 754 投入资本收益率 4.70% 5.90% 3.47% 3.38% 6.18% 6.89% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 234 257 235 191 227 287 主营业务收入增长率 21.93% 10.01% 6.43% -7.27% 15.91% 11.81% 非经营收益 -145 10 -298 -70 -29 -39 EBIT增长率 115.13% 31.86% -33.24% 6.44% 86.15% 19.03% 营运资金变动 383 87 186 -313 2