请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月29日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 104.28元 青岛啤酒（600600） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 销量短期承压明显，结构升级持续推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.64 流通A股(亿股) 6.96 52周内股价区间(元) 74.12-115.81 总市值(亿元) 1,293.52 总资产(亿元) 453.29 每股净资产(元) 17.15 相关研究 [Table_Report] 1. 青岛啤酒（600600）：主品牌快速扩容，全国化扩张提速 (2021-08-26) 2. 青岛啤酒（600600）：百年青啤栉风沐雨，结构升级乘风破浪 (2021-06-22) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年三季报，实现营收267.7亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润36.1亿元，同比增长21.3%。其中21Q3实现营收84.8亿元，同比下降3%，实现归母净利润12亿元，同比增长6.4%，Q3业绩符合预期。  销量短期承压明显，结构升级持续推进。前三季度公司实现啤酒销量708.2万吨，同比增长2%,其中Q3单季度实现销量231.2万吨，同比下滑8.8%，受制于今年夏天雨水较多高温天气较少，以及散点疫情频发致使现饮渠道受损等原因，公司销量短期承压明显。分档次看，青岛主品牌实现销量378.4万吨，同比增长13.1%；其他品牌实现销量329.8万吨，同比下降8.3%。产品结构升级态势持续，主品牌销量占比同比提升5.2pp至53.4%，拉动公司整体吨价上升7.5%至3780元/吨。分产品看，高端新品全麦白啤延续高速增长态势，2021年销量有望突破15万吨；青岛纯生三季度增速环比略有下滑，全年销量预计仍在100万吨以上。高端新品动能持续释放，叠加低端产品升级表现良好，公司盈利能力仍有大幅提升可能。  原材料成本持续上行，盈利能力小幅提升。21Q3公司毛利率为43.7%，同比上涨1.7pp，其中Q3单季度毛利率42.1%，同比下降0.3pp。一方面大麦及包材等原料价格持续攀升，此外销量下滑致使固定成本摊薄减少，成本端承压明显；另一方面中高端啤酒销量占比持续上行，高毛利产品打开公司利润空间。费用率方面，公司主动控制费用投放力度，精简渠道费用，销售费用率同比下降0.1pp至16.8%；管理费用率同比上升0.5pp至4.2%。产品结构持续升级，拉动公司整体净利率提升1.1pp至13.9%。  短期内行业性提价即将出现，高端化转型顺利保障长期业绩。1）由于原材料价格持续高企，目前各大啤酒企业均有提价动作。行业性提价即将再次出现，有助于公司缓解成本端压力，盈利能力进一步提升。2）公司稳步推进产品结构升级，北方地区庞大销量基数下，由低端品牌向中端经典、崂山的升级顺利，叠加高端啤酒市场动销情况良好，产品结构顺利升级将为公司释放大量业绩弹性。3）产能优化持续进行，降低单位生产成本的同时拉动罐化率不断提升，为公司长期业绩稳定增长保驾护航。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.14元、2.62元、3.13元，对应动态PE分别为49倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，新品导入不及预期风险，新冠疫情出现反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 277.60 304.01 322.36 340.87 增长率 -0.80% 9.51% 6.04% 5.74% 归属母公司净利润（亿元） 22.01 29.18 35.73 42.68 增长率 18.86% 32.55% 22.44% 19.48% 每股收益EPS（元） 1.61 2.14 2.62 3.13 净资产收益率ROE 10.89% 13.22% 14.56% 15.55% PE 65 49 40 33 PB 6.66 6.10 5.48 4.90 数据来源：Wind，西南证券 -11%-1%9%19%29%39%20/1020/1221/221/421/621/8青岛啤酒 沪深300 青 岛啤酒（600600）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 277.60 304.01 322.36 340.87 净利润 23.27 30.84 37.76 45.12 营业成本 165.41 173.05 179.71 186.11 折旧与摊销 11.23 11.78 12.19 12.80 营业税金及附加 22.19 22.80 23.53 24.20 财务费用 -4.71 -5.63 -6.22 -6.52 销售费用 49.85 54.57 56.41 58.12 资产减值损失 -1.31 -0.50 -0.50 0.00 管理费用 16.78 17.63 17.73 17.04 经营营运资本变动 15.65 4.02 -13.85 -15.42 财务费用 -4.71 -5.63 -6.22 -6.52 其他 5.41 0.07 -0.11 -0.58 资产减值损失 -1.31 -0.50 -0.50 0.00 经 营活动现金流净额 49.53 40.59 29.27 35.40 投资收益 0.25 0.25 0.25 0.25 资本支出 -3.91 -4.00 -13.00 -15.00 公允价值变动损益 0.55 0.50 0.50 0.50 其他 -10.97 -1.25 -1.25 -1.25 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -14.88 -5.25 -14.25 -16.25 营业利润 32.50 42.84 52.45 62.67 短期借款 4.32 -7.03 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.11 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 32.40 42.84 52.45 62.67 股权融资 2.44 0.00 0.00 0.00 所得税 9.13 11.99 14.69 17.55 支付股利 -7.43 -8.81 -11.67 -14.29 净利润 23.27 30.84 37.76 45.12 其他 -2.89 2.81 6.22 6.52 少数股东损益 1.26 1.67 2.04 2.44 筹 资活动现金流净额 -3.56 -13.03 -5.45 -7.77 归属母公司股东净利润 22.01 29.18 35.73 42.68 现金流量净额 30.86 22.31 9.58 11.38 资产负债表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 184.67 206.98 216.56 227.93 成长能力 应收和预付款项 3.65 3.54 3.86 3.96 销售收入增长率 -0.80% 9.51% 6.04% 5.74% 存货 32.81 34.32 35.65 36.92 营业利润增长率 20.47% 31.81% 22.44% 19.48% 其他流动资产 25.15 24.94 25.30 25.67 净利润增长率 20.62% 32.55% 22.44% 19.48% 长期股权投资 3.74 3.74 3.74 3.74 EBITDA 增长率 17.22% 25.56% 19.24% 18.02% 投资性房地产 0.27 0.27 0.27 0.27 获利能力 固定资产和在建工程 106.41 100.74 103.66 107.98 毛利率 40.42% 43.08% 44.25% 45.40% 无形资产和开发支出 38.11 36.08 34.06 32.03 三费率 22.30% 21.90% 21.07% 20.14% 其他非流动资产 20.32 22.24 24.15 26.06 净利率 8.38% 10.15% 11.72% 13.24% 资产总计 415.14 432.86 447.26 464.57 ROE 10.89% 13.22% 14.56% 15.55% 短期借款 7.03 0.00 0.00 0.00 ROA 5.61% 7.13% 8.44% 9.71% 应付和预收款项 48.26 49.35 51.63 53.53 ROIC 33.46% 57.94% 64.01% 56.34% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.06% 16.11% 18.12% 20.23% 其他负债 146.17 150.19 136.22 120.81 营运能力 负债合计 201.46 199.54 187.85 174.34 总资产周转率 0.70 0.72 0.73 0.75 股本 13.64 13.64 13.64 13.64 固定资产周转率 2.71 3.03 3.25 3.36 资本公积 36.75 36.75 36.75 36.75 应收账款周转率 86.75 93.77 90.73 90.98 留存收益 156.22 176.59 200.64 229.04 存货周转率 5.11 5.15 5.13 5.12 归属母公司股东权益 206.22 224.19 248.24 276.63 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 116.17% — — — 少数股东权益 7.46 9.13 11.17 13.60 资本结构 股东权益合计 213.68 233.31 259.41 290.24 资产负债率 48.53% 46.10% 42.00% 37.53% 负债和股东权益合计 415.14 432.86 447.26 464.57 带息债务/总负债 3.49% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.59 1.76 1.99 2.30 业绩和估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 速动比率 1.38 1.54 1.74 2.01 EBITDA 39.02 48.99 58.42 68.