结构升级加速，短期销量承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 484 流通股本(百万股) 484 市价(元) 40.81 市值(百万元) 19,751 流通市值(百万元) 19,751 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：40.81 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：公司仍处于利润率持续提升的通道中 2重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：调结构、控成本、提费效，盈利能力稳步提升 3重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：产品结构优化，盈利能力提升 4重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：产品升级+区域扩张推升公司业绩持续改善 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,176 3,467 3,617 3,867 4,151 增长率yoy% -0.64% 9.19% 4.32% 6.91% 7.33% 净利润 329 404 627 570 668 增长率yoy% 82.03% 22.62% 55.21% -9.08% 17.23% 每股收益（元） 0.68 0.83 1.30 1.18 1.38 每股现金流量 1.69 1.54 1.76 1.48 1.61 净资产收益率 28.31% 35.28% 47.55% 37.98% 37.79% P/E 59.95 48.89 31.50 34.64 29.55 PEG 2.71 2.68 0.47 1.56 1.62 P/B 16.97 17.25 14.98 13.16 11.17 投资要点  事件：2019Q1-3公司实现收入30.25亿元，同比增长3.47%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长54.39%；实现扣非后归母净利润4.03亿元，同比增长13.84%。其中2019Q3实现收入11.93亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长103.20%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长14.45%。2019Q3非经常性损益为1.73亿元，主要系退休人员大额医保政策调整影响。  短期销量承压，Q3结构升级加速。2019Q1-3公司销量为79.76万千升，同比增长0.50%；其中2019Q3销量为31.49万千升，同比下降2.11%。单三季度销量下滑，主要系今年旺季气温偏低，不利于啤酒消费；但公司下滑幅度小于行业，主要系委托加工贡献较多。2019Q3公司吨酒价格为3736元/千升，同比增长6.78%，环比上半年吨价增速4.03%加速。从结构看，2019Q3高档酒收入增长15.07%，对比上半年的0.23%加速明显；中档酒收入增长2.56%，比上半年的9.63%放缓；低档酒收入增长4.85%，高于上半年的-2.98%。公司2019Q3毛利率下降0.31个pct至43.45%，主要系委托加工占比提升，委托加工采用成本加成法定价，毛利率较低。  四川延续高增长趋势，整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进及委托加工增加，2019Q3四川市场收入增长31.50%，环比上半年的26.77%进一步加速；基地市场重庆由于天气影响，Q3收入微降0.21%；湖南市场Q3收入下降2.51%，降幅收窄。公司持续提高费用投入效益，2019Q3销售/管理/财务费用率同比-1.38/+0.72/-0.49个pct至13.30%/3.23%/0.03%。剔除非经常性损益与所得税影响，2019Q3公司营业利润率提升1.27个pct。  盈利预测：重庆啤酒拥有高市占率的基地市场，率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环，今年推出8元定位的醇麦国宾销售情况良好，预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。公司公告计划在四川新建一条年产能为15万千升的拉罐生产线，填补四川区域拉罐生产线缺口，加速产品结构升级。由于退休人员大额医保政策调整导致非经常性损益大幅增加，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为36.17、38.67、41.51亿元，归母净利润分别为6.27、5.70、6.68亿元，EPS分别为1.30、1.18、1.38元，对应PE为32倍、35倍、30倍，维持“买入”评级。  风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年10月24日 重庆啤酒（600132）/饮料制造 结构升级加速，短期销量承压 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：重庆啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入3,1763,4673,6173,8674,151货币资金6899671,0251,2681,558 增长率-0.6%9.2%4.3%6.9%7.3%应收款项698091103112营业成本-1,926-2,083-2,143-2,232-2,332存货631337342340411 %销售收入60.7%60.1%59.2%57.7%56.2%其他流动资产218103109106109毛利1,2491,3851,4741,6351,819流动资产1,6071,4861,5661,8172,190 %销售收入39.3%39.9%40.8%42.3%43.8% %总资产45.8%45.1%47.1%51.7%57.3%营业税金及附加-265-280-281-290-303长期投资133187186186186 %销售收入8.3%8.1%7.8%7.5%7.3%固定资产1,3331,2351,2041,1621,108营业费用-465-455-470-503-540 %总资产38.0%37.4%36.3%33.1%29.0% %销售收入14.7%13.1%13.0%13.0%13.0%无形资产309254243233222管理费用-156-154-163-166-178非流动资产1,9001,8111,7561,6981,631 %销售收入4.9%4.4%4.5%4.3%4.3% %总资产54.2%54.9%52.9%48.3%42.7%息税前利润（EBIT）364495560676798资产总计3,5063,2983,3223,5153,821 %销售收入11.5%14.3%15.5%17.5%19.2%短期借款00000财务费用-23-18-17-6-6应付款项1,5681,2971,3641,3511,360 %销售收入0.7%0.5%0.5%0.2%0.1%其他流动负债139442199199199资产减值损失6893505050流动负债1,7071,7391,5631,5501,560公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益7372707070其他长期负债634396396396396 %税前利润14.9%11.1%8.2%8.7%7.5%负债2,3412,1361,9601,9461,956营业利润482642664790912普通股股东权益1,1641,1451,3191,5011,768 营业利润率15.2%18.5%18.3%20.4%22.0%少数股东权益217446897营业外收支1121881818负债股东权益合计3,5063,2983,3223,5153,821税前利润492644852808930 利润率15.5%18.6%23.5%20.9%22.4%比率分析所得税-19-61-98-113-1332017A2018A2019E2020E2021E 所得税率3.8%9.5%11.5%14.0%14.3%每股指标净利润326421654594697每股收益(元)0.680.831.301.181.38少数股东损益-317272429每股净资产(元)2.402.372.723.103.65归属于母公司的净利润329404627570668每股经营现金净流(元)1.691.541.761.481.61 净利率10.4%11.7%17.3%14.7%16.1%每股股利(元)0.800.801.040.800.83回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率28.31%35.28%47.55%37.98%37.79%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率9.30%12.77%19.68%16.91%18.24%净利润326421654594697投入资本收益率43.21%117.45%158.96%252.40%342.51%加:折旧和摊销162174191203215增长率 资产减值准备6893000营业总收入增长率-0.64%9.19%4.32%6.91%7.33% 公允价值变动损失00000EBIT增长率73.52%28.37%22.50%19.94%17.52% 财务费用13121766净利润增长率82.03%22.62%55.21%-9.08%17.23% 投资收益-73-72-70-70-70总资产增长率4.18%-5.95%0.73%5.83%8.70% 少数股东损益-317272429资产管理能力 营运资金的变动2005659-17-70应收账款周转天数9.27.78.59.09.3经营活动现金净流820744850717777存货周转天数82.650.333.831.732.6固定资本投资-87103-150-150-150应付账款周转天数79.380.270.070.075.0投资活动现金净流6-18-79-80-80固定资产周转天数138.7133.3121.4110.298.5股利分配-387-387-502-388-401偿债能力其他-18-61-211-6-6净负债/股东权益-82.96%-67.32%-93.08%-99.31%-125.00%筹资活动现金净流-405-449-713-394-407EBIT利息保障倍数15.926.335.1115.2136.3现金净流量42127858243290资产负债率66.77%64.77%58.99%55.37%51.19% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场