2021年三季报点评：强阿尔法属性彰显，盈利能力依然卓越

恒立液压（601100） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：强阿尔法属性彰显，盈利能力依然卓越 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,855 10,352 12,894 16,065 同比（%） 45.09% 31.79% 24.55% 24.59% 归母净利润（百万元） 2,254 2,745 3,496 4,549 同比（%） 73.88% 21.78% 27.36% 30.13% 每股收益（元/股） 1.73 2.10 2.68 3.48 P/E（倍） 48 39 31 24 事件：公司2021年前三季度实现营业总收入71.83亿元，同比+34.93%；归母净利润19.86亿元，同比+34.90%，符合我们预期；扣非后归母净利润为19.22亿元，同比+30.20%。 投资要点  前三季度增速高于行业，强阿尔法属性彰显 公司2021年前三季度实现营业总收入71.83亿元，同比+34.93%，高于同期挖掘机行业同比增速18.11%，强阿尔法属性继续彰显。分业务看，我们预计挖机油缸/非标油缸/泵/阀/马达均维持强于行业的高增速，非标/泵/阀/马达增速领先于挖机油缸，成为业绩增长的主驱动力。单季度看，公司Q3实现收入19.56亿元，同比+4.73%；增幅下滑，主要系（1）2020年挖掘机行业旺季后移，同期基数高；（2）工程机械客户处于短期去库存窗口期，叠加淡季影响，下游需求走弱。考虑到：①Q4为工程机械行业传统旺季；②2021年尚余的1.4亿新增专项债将在11月底发完，带动基建项目落地；③钢材等建材价格企稳，开工率回升，我们预计Q4公司下游需求有望环比改善，全年业绩维持高速增长。  上游铸件自制+强研发驱动，盈利能力依然卓越 2021年前三季度公司综合毛利率42.00%，同比-0.25pct，原材料价格上涨对成本端影响较小，我们判断系公司铸件自制延伸产业链上游，增强成本控制能力。单Q3综合毛利率44.61%，同比+1.63pct，我们判断系高毛利泵阀等产品占比提升。随着Q4原材料价格企稳、高毛利产品放量、规模效应释放，我们预计全年毛利率保持稳定。2021年前三季度公司归母净利润率27.71%，同比-0.02pct，主要系研发投入增强，同比+3.52%。Q3单季度归母净利润率29.50%，同比+3.48pct，受益于产品结构优化和费控能力提升。具体来看， Q3单季度公司期间费用率16.11%，同比+3.39pct，其中研发/管理/财务/销售费用率分别为12.28%/3.31%/0.83%/-0.31%，管理+销售费用率同比-0.64pct，研发费用率同比+8.87pct，研发投入力度持续加大，向通用液压件平台化公司转型。  加大研发布局第三轮扩张周期，非挖+泵阀有望成为重要增长极 根据我们此前深度报告测算，2020年国内挖机液压件市场约为200亿元，非挖液压件市场约为挖机领域3倍（600亿元），2020年恒立非挖油缸+非挖泵阀收入仅16亿，渗透率极低，远期拓展前景可观。我们判断公司正加大研发投入，进入泵阀+非挖为主的第三轮扩张周期。2021前三季度公司非标油缸、泵阀收入增速已反超挖机油缸，马达已进入JLG供应体系，新增订单亟待放量；未来随着非挖板块高空作业车、泵车、起重机及新能源等领域拓展，明后年泵阀、非挖油缸业务有望保持高速增长。  盈利预测与投资评级：公司为国产高端液压件稀缺龙头，平台化拓品能力较强，未来非挖、泵阀业务成为新增长极，我们维持公司2021-2023年净利润27/35/45亿元，当前市值对应PE为39/31/24X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格持续上涨风险；泵阀业务拓展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 82.10 一年最低/最高价 67.03/136.60 市净率(倍) 12.61 流通A股市值(百万元) 107170.06 基础数据 每股净资产(元) 6.51 资产负债率(%) 27.96 总股本(百万股) 1305.36 流通A股(百万股) 1305.36 [Table_Report] 相关研究 1、《恒立液压（601100）：拟定增50亿元加码国际化+电动化，有望进入新一轮扩张期》 2、《恒立液压（601100）：2021年中报点评：各版块业务高增，加大研发布局第三轮扩张周期 3、《恒立液压（601100）国产液压件稀缺龙头，泵阀+非标再造恒立》2021-07-13 [Table_Author] 2021年10月30日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 luoyue@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-082020-122021-04沪深300恒立液压 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：2021年前三季度实现营业收入71.83亿元，同比+34.93% 图2：2021年前三季度归母净利润19.86亿元，同比+34.90% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：毛利率与净利率维持稳定 图4：2021年前三季度销售+管理费用率同比-1.23pct；研发费用率同比+3.52pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：经营性现金流充裕 图6：应收账款周转率有所下降（单位：次） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020406080100营业总收入（亿元）yoy%0%200%400%600%0102030归属母公司股东净利润（亿元）yoy%0%10%20%30%40%50%毛利率(%)净利率(%)-10%0%10%20%销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)财务费用率(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0510152025经营活动净现金流（亿元）yoy%024681012应收账款周转率 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒立液压三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7595 10275 13576 17979 营业收入 7855 10352 12894 16065 现金 2777 5092 7168 10059 减:营业成本 4391 5829 7089 8604 应收账款 1775 2339 2913 3630 营业税金及附加 72 95 129 161 存货 1217 1616 1965 2385 营业费用 107 207 258 321 其他流动资产 1826 1228 1530 1906 管理费用 200 259 322 402 非流动资产 3025 3342 3479 3489 研发费用 309 569 748 964 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 151 207 258 321 固定资产 2432 2766 2944 3003 资产减值损失 53 0 0 50 在建工程 182 174 142 103 加:投资净收益 11 5 5 5 无形资产 280 270 261 252 其他收益 23 -12 -45 23 其他非流动资产 132 132 132 132 营业利润 2606 3179 4049 5270 资产总计 10620 13617 17055 21468 加:营业外净收支 3 3 3 3 流动负债 2590 3377 4001 4751 利润总额 2609 3182 4052 5273 短期借款 554 554 554 554 减:所得税费用 348 423 539 701 应付账款 1131 1501 1825 2215 少数股东损益 7 14 18 23 其他流动负债 905 1322 1621 1982 归属母公司净利润 2254 2745 3496 4549 非流动负债 679 679 679 679 EBIT 3085 3393 4348 5614 长期借款 370 370 370 370 EBITDA 3393 3673 4670 5972 其他非流动负债 309 309 309 309 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 3269 4056 4680 5430 每股收益(元) 1.73 2.10 2.68 3.48 少数股东权益 38 52 69 92 每股净资产(元) 5.60 7.28 9.43 12.22 归属母公司股东权益 7314 9509 12306 15945 发行在外股份(百万股) 1305 1305 1305 1305 负债和股东权益 10620 13617 17055 21468 ROIC(%) 38.4% 37.4% 44.1% 52.4% ROE(%) 30.8% 28.9% 28.4% 28.5% 毛利率(%) 44.1% 43.7% 45.0% 46.4% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 销售净利率(%) 28.7% 26.5% 27.1% 28.3% 经营活动现金流 1981 2675 3213 4147 资产负债率(%) 30.8% 29.8% 27.4% 25.3% 投资活动现金流 -663 189 -438 -347 收入增长率(%) 45.1% 31.8% 24.6% 24.6% 筹资活动现金流 -818 -549 -699 -910 净利润增长率(%) 73.9% 21.8% 27.4% 30.1% 现金净增加额 335 2315 2076 2890 P/E 47.55 39.05 30.66 23.56 折旧和摊销 308 336 354 393 P/B 14.65 11.27 8.71 6.72 资本开支 -289 -524 -438 -347 EV/EBITDA 32.55 30.28 23.95 18.86 营运资本变动 -697 -343 -602 -762 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 4 东