2021年三季报点评：业绩符合预期，季度盈利能力依然优秀

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 三环集团（300408）2021年三季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，季度盈利能力依然优秀 目标价：62元 当前价：39.42元 事项：  公司2021年前三季度营收45.86亿（YoY +66.93%），归母净利润17.07亿（YoY +70.33%），扣非归母净利润15.7亿（YoY +71.34%）；其中第三季度营收17.11亿（YoY +55.75%），归母净利润预计6.28亿(YoY+40.8%)，扣非归母净利润5.91亿（YoY+41.49%）。 评论：  业绩基本符合预期，季度盈利能力依然优秀。Q3收入环比增长9.19%，归母净利润环比增长6.62%，扣非环比增长5.54%。毛利率48.61%，环比下跌6.29pct，主要三大因素：原材料成本上行、PKG扩产爬坡、MLCC和陶瓷后盖需求减弱。其中陶瓷后盖业务进入战略防守阶段，毛利率下降较多，陶瓷基片价格平稳，但铝粉涨价导致毛利率下降，PKG三季度扩产迅猛，爬坡过程中费用摊销及人工成本上升也影响了毛利率，MLCC三季度因产品跌价毛利率有所下降。Q3整体净利率36.76%，环比下降0.89pct，是利润能小幅增长的主要原因，拆解具体原因看，三费率保持相对平稳，资产减值科目有一定影响，Q2存在3200万损失，Q3冲回3400万（主要为部分设备处置），还原后Q3净利率仍有34.71%，公司整体成本管控能力依然优秀。  MLCC承压不改扩产研发决心。根据我们测算三季度MLCC事业部营收环比略有下降，主要因三季度以来行业需求放缓，部分料号跌价传导至原厂，产销率有所下降，致使营收毛利齐跌。公司三季度顶住压力加大研发力度，流延工艺取得重大突破，最薄厚度做到1μm，基本覆盖大部分高容型号工艺，在产品价格下跌压力下保持毛利率小幅下跌，四季度扩产计划维持不变，公司将持续聚焦高端产品，通过高端化路线保持较高的盈利能力。  PKG和电阻基片得益于产能扩张，三季度收入端明显增长。PKG下游晶振景气度维持高位，公司积极扩产抢占市场份额，按规划四季度仍有新产能释放，由于产能扩张较快，爬坡过程中费用增长较快，人工成本也有明显上涨，对当期毛利率有一定影响，当前产品动销及价格保持良好态势，待产能爬坡完成后毛利率有望恢复到正常水平。电阻基片卡位片阻上游核心环节，三季度基片收入环比提升明显，主要系新产能释放爬坡，三季度电阻景气度略有回落，但公司出货保持旺盛态势，因原材料铝粉价格上涨，终端价格维持不变导致毛利率略有下降，电阻基片环节竞争格局好，下游风华国巨等厂商积极扩产，基片业务有望持续扩大市场份额。此外公司电阻钌浆量产顺利，已经进入客户放量导入阶段。  光通信业务保持相对平稳，陶瓷后盖拖累有望逐渐减轻。三季度通信业务进入旺季，插芯业务跟随通信基建复苏，受原材料涨价毛利率略有下降，陶瓷后盖业务进入战略收缩阶段，毛利率下滑明显，对公司当期毛利率拖累较多，随着公司电子元件及材料业务加速发展，该业务影响将逐渐减轻。  盈利预测、估值及投资评级：三环集团已经确立了以MLCC为核心的发展战略，产品梯次上成熟业务成长业务和新兴业务全面开花，先进材料平台搭建完毕，国产材料元器件龙头趋势已现，对标日系龙头厂商村田京瓷看三环依然有巨大成长空间，公司已经充分证明自身优异的管理水平和产品竞争力。考虑当前原材料波动及下游景气度变化，我们将公司21-23年EPS预测由1.26/1.58/1.96元调整为1.24/1.54/1.96元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性较强，给予21年50X估值，目标价由63元调整为62元，维持“强推”评级。  风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 公司基本数据 总股本(万股) 181,691 已上市流通股(万股) 175,080 总市值(亿元) 737.3 流通市值(亿元) 710.48 资产负债率(%) 13.7 每股净资产(元) 6.5 12个月内最高/最低价 50.55/30.51 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《三环集团（300408）2020年报点评：业绩符合预期，材料龙头持续高增长》 2021-04-27 《三环集团（300408）2020年一季报点评：业绩符合预期，材料平台扬帆起航》 2021-04-29 《三环集团（300408）2021年中报预告点评：优秀公司持续卓越，下半年高增可期》 2021-07-21 -2%16%35%54%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-27～2021-10-26沪深300三环集团华创证券研究所 公司研究 被动元件 2021年10月27日 三环集团（300408）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,994 6,347 8,234 10,622 同比增速(%) 46.5% 58.9% 29.7% 29.0% 归母净利润(百万) 1,440 2,251 2,802 3,570 同比增速(%) 65.2% 56.3% 24.5% 27.4% 每股盈利(元) 0.79 1.24 1.54 1.96 市盈率(倍) 50 32 26 20 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年10月27日收盘价 oPmRrPyQpQyQqRwOpQqMoN7NaO8OsQoOoMoPiNmNnNlOtRwO7NoPpPNZsRnOMYpNvN 三环集团（300408）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,946 3,096 4,152 5,698 营业收入 3,994 6,347 8,234 10,622 应收票据 39 248 201 531 营业成本 1,953 3,077 4,016 5,098 应收账款 1,179 1,783 2,346 3,128 税金及附加 44 70 92 120 预付账款 51 53 77 111 销售费用 36 57 74 95 存货 885 1,311 1,753 2,271 管理费用 299 413 560 733 合同资产 0 0 0 0 研发费用 239 362 478 637 其他流动资产 3,263 2,293 1,746 1,573 财务费用 -94 -45 -63 -36 流动资产合计 8,363 8,784 10,275 13,312 信用减值损失 -25 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -44 -5 -5 -5 长期股权投资 101 100 101 103 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,377 3,179 4,680 5,292 投资收益 114 100 84 83 在建工程 789 1,489 1,089 789 其他收益 98 95 96 96 无形资产 199 193 234 242 营业利润 1,668 2,606 3,257 4,151 其他非流动资产 518 442 443 447 营业外收入 11 16 10 11 非流动资产合计 3,984 5,403 6,547 6,873 营业外支出 0 1 1 1 资产合计 12,347 14,187 16,822 20,185 利润总额 1,679 2,621 3,266 4,161 短期借款 0 0 0 0 所得税 237 367 460 586 应付票据 0 13 4 7 净利润 1,442 2,254 2,806 3,575 应付账款 443 545 659 863 少数股东损益 2 3 4 5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,440 2,251 2,802 3,570 合同负债 36 57 74 95 NOPLAT 1,361 2,215 2,752 3,544 其他应付款 15 18 27 36 EPS(摊薄)（元） 0.79 1.24 1.54 1.96 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 276 308 425 568 主要财务比率 流动负债合计 770 941 1,189 1,569 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 46.5% 58.9% 29.7% 29.0% 其他非流动负债 764 531 567 611 EBIT增长率 53.9% 62.6% 24.4% 28.8% 非流动负债合计 764 531 567 611 归母净利润增长率 65.2% 56.3% 24.5% 27.4% 负债合计 1,534 1,472 1,756 2,180 获利能力 归属母公司所有者权益 10,813 12,712 15,059 17,992 毛利率 51.1% 51.5% 51.2% 52.0% 少数股东权益 0 3 7 13 净利率 36.1% 35.5% 34.1% 33.7% 所有者权益合计 10,813 12,715 15,066 18,005 ROE 13.3% 17.7% 18.6% 19.8% 负债和股东权益 12,347 14,187 16,822 20,185 ROIC 18.0% 22.2% 21.2% 22.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 12.4% 10.4% 10.4% 10.8% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 7.1% 4.2% 3.8% 3.4% 经营活动现金流 1,175 1,180 1,769 2,313 流动比率 10.9 9.3 8.6 8.5 现金收益 1,626 2,520 3,155 4,142 速动比率 9.7 7.9 7.2 7.0 存货影响 -239 -426 -442 -518 营运能力 经营性应收影响 -315 -811 -535 -1,141 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 168 119 114 216 应收账款周转天数 84 84 90 93 其他影响 -65 -221 -524 -386 应付账款周转天数 55 58 54 54 投资活动现金流 -1,051 -687 -554 -435 存货周转天数 141 129 137 142 资本支出 -846 -1,807 -1,553 -924 每股指标(元) 股权投资 3 1 -1 -2 每股收益 0.79 1.24 1.54 1.96 其他长期资产变化 -208 1,119 1,000 491 每股经营现金流 0.65 0.65 0.97 1.27 融资活动现金流 1,745 -343 -159 -332 每股净资产 5.95 7.00 8.29 9.90 借款增加 -20 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -350 -460 -643 -720 P/E 50 32 2