股权激励影响表观利润，未来可视化产品有望贡献新增长点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月28日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 255.60元 南微医学（688029） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 股权激励影响表观利润，未来可视化产品有望贡献新增长点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.33 流通A股(亿股) 0.44 52周内股价区间(元) 161.66~323.66 总市值(亿元) 339 总资产(亿元) 35.67 每股净资产(元) 21.2 相关研究 [Table_Report] 1. 南微医学（688029）：股权激励影响表观利润，加大可视化产品研发投入 (2021-08-27) 2. 南微医学（688029）：国内市场驱动业绩恢复，内镜诊疗器械龙头增长可期 (2021-04-22) 3. 南微医学（688029）：Q3单季度收入重回正增长 (2020-10-28) 4. 南微医学（688029）：二季度环比改善，费用投放为后疫情时代蓄势 (2020-09-09) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年三季报，前三季度收入13.9亿元（+49.2%），归母净利润2.5亿元（+19.2%），扣非归母净利润2.1亿元（+29.1%），经营现金流净额1.8亿元（+45.5%）。  股权激励影响表观利润，内生盈利能力稳健。前三季度股份支付费用影响表观业绩，剔除此因素，归母净利润为3.17亿元（+52%），扣非归母净利润2.76亿元（+71.5%）。1）分季度看，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为3.9/4.8/5.1亿元（+59.5%/+48.7%/+42.6%） ， 相 比2019Q1/Q2/Q3分别增长37.1%/45.5%/50%，收入端保持较快增长，单季度归母净利润分别0.67/0.76/1.05亿元（+41.1%/+15%/+11.3%），Q3剔除股权激励费用后归母净利润为1.27亿元（+34.6%）。2）从盈利能力看，前三季度毛利率为64.5%（-1.2pp），主要因美元贬值、运费上涨和拼多多活动让利等因素影响，四费率为44.9%（+0.7pp），基本稳定，其中销售费用率为18.3%（-2.4pp），管理费用率为18.9%（+2.4pp），主要因股份支付、工资薪酬、法务费等增加所致，研发费用率7.3%（+0.3pp），此外政府补助减少、税率增加，导致归母净利率17.9%（-4.5pp），若剔除股份支付的影响，内生盈利能力稳健。  止血闭合类、ERCP类、EMR/ESD类等核心产品高速增长。分区域看，预计国内、国外市场均实现高速增长，两者比例与去年同期较为接近。分业务看，预计Q3单季度止血闭合类和EMR/ESD类同比增速超过50%，ERCP类同比增长40%以上，成为公司收入的主要的增长驱动力。  全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司持续加大创新丰富产品储备。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2018 年全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元，2019-2022 年全球内镜诊疗器械市场整体增速为 5%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。2021年公司加大研发投入，前三季度公司研发费用1亿元（+55.7%），其中重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜产品已经通过型检并提交国内注册，预计年内获证，一次性使用可视化支气管镜产品在设计验证中，年内提交国内型检和FDA、CE 注册，未来可视化系列产品有望贡献新增长动能。  盈利预测与投资建议。考虑到股权激励费用影响，预计2021-2023年归母净利润分别为3.6、5.7、8亿元，剔除股权激励费用影响，预计归母净利润分别为4.3、6.1、8.2亿元，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、政策控费风险、专利诉讼风险、新品放量不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1326.41 1801.00 2394.07 3141.36 增长率 1.45% 35.78% 32.93% 31.21% 归属母公司净利润（百万元） 260.76 357.06 572.81 803.50 增长率 -14.11% 36.93% 60.42% 40.27% 每股收益EPS（元） 1.96 2.68 4.30 6.03 净资产收益率ROE 9.99% 12.37% 16.86% 19.64% PE 131 95 59 42 PB 13.05 11.69 9.98 8.30 数据来源：Wind，西南证券 南 微医学（688029）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1326.41 1801.00 2394.07 3141.36 净利润 266.14 368.52 589.55 826.58 营业成本 450.64 583.72 769.14 1005.60 折旧与摊销 33.60 21.55 21.55 21.55 营业税金及附加 12.28 19.98 25.24 33.02 财务费用 15.54 15.00 0.00 0.00 销售费用 278.42 334.10 434.33 564.63 资产减值损失 -10.07 0.00 0.00 0.00 管理费用 222.84 335.12 356.41 403.01 经营营运资本变动 21.25 -41.91 -23.46 -42.09 财务费用 15.54 15.00 0.00 0.00 其他 -95.18 -36.84 -37.87 -33.26 资产减值损失 -10.07 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 231.27 326.31 549.76 772.78 投资收益 49.23 35.00 35.00 35.00 资本支出 -112.73 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -50.37 35.00 35.00 35.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -163.10 35.00 35.00 35.00 营业利润 282.23 418.51 675.52 951.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 18.76 10.00 10.00 10.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 300.99 428.51 685.52 961.14 股权融资 7.71 0.00 0.00 0.00 所得税 34.85 59.99 95.97 134.56 支付股利 -133.34 -52.15 -71.41 -114.56 净利润 266.14 368.52 589.55 826.58 其他 73.95 -16.09 0.00 0.00 少数股东损益 5.38 11.46 16.74 23.08 筹 资活动现金流净额 -51.68 -68.24 -71.41 -114.56 归属母公司股东净利润 260.76 357.06 572.81 803.50 现金流量净额 -1.34 293.07 513.35 693.22 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 645.42 938.50 1451.84 2145.06 成长能力 应收和预付款项 231.05 293.04 392.60 517.71 销售收入增长率 1.45% 35.78% 32.93% 31.21% 存货 215.24 282.63 376.83 491.55 营业利润增长率 -19.71% 48.29% 61.41% 40.80% 其他流动资产 1406.76 1413.48 1421.87 1432.44 净利润增长率 -15.55% 38.47% 59.98% 40.21% 长期股权投资 27.84 27.84 27.84 27.84 EBITDA增长率 -11.14% 37.33% 53.18% 39.54% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 374.34 358.36 342.37 326.38 毛利率 66.03% 67.59% 67.87% 67.99% 无形资产和开发支出 147.65 145.18 142.71 140.24 三费率 38.96% 37.99% 33.03% 30.80% 其他非流动资产 56.91 53.83 50.74 47.65 净利率 20.06% 20.46% 24.63% 26.31% 资产总计 3105.23 3512.85 4206.80 5128.87 ROE 9.99% 12.37% 16.86% 19.64% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.57% 10.49% 14.01% 16.12% 应付和预收款项 292.28 357.86 484.23 631.25 ROIC 39.86% 50.02% 71.25% 91.17% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 24.98% 25.27% 29.12% 30.96% 其他负债 149.32 176.08 225.52 288.56 营运能力 负债合计 441.59 533.93 709.75 919.81 总资产周转率 0.44 0.54 0.62 0.67 股本 133.34 133.34 133.34 133.34 固定资产周转率 5.36 7.17 10.17 14.32 资本公积 1832.62 1832.62 1832.62 1832.62 应收账款周转率 7.07 7.73 7.86 7.76 留存收益 643.90 948.81 1450.21 2139.14 存货周转率 2.06 2.29 2.31 2.30 归属母公司股东权益 2610.94 2914.77 3416.16 4105.10 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 105.02% — — — 少数股东权益 52.69 64.15 80.88 103.96 资本结构 股东权益合计 2663.63 2978.