2021年业绩符合预期，2022Q1可视化类贡献新增长点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo] 2022年04月26日 证 券研究报告•2021年报及2022一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 98.10元 南微医学（688029） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 2021年业绩符合预期，2022Q1可视化类贡献新增长点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.34 流通A股(亿股) 0.44 52周内股价区间(元) 98.03~323.66 总市值(亿元) 131 总资产(亿元) 35.9 每股净资产(元) 22.46 相关研究 [Table_Report] 1. 南微医学（688029）：股权激励影响表观利润，未来可视化产品有望贡献新增长点 (2021-10-28) 2. 南微医学（688029）：股权激励影响表观利润，加大可视化产品研发投入 (2021-08-27) 3. 南微医学（688029）：国内市场驱动业绩恢复，内镜诊疗器械龙头增长可期 (2021-04-22) 4. 南微医学（688029）：Q3单季度收入重回正增长 (2020-10-28) 5. 南微医学（688029）：二季度环比改善，费用投放为后疫情时代蓄势 (2020-09-09) [Table_Summary]  事件：1）公司发布2021年年报，全年收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。  2021年收入保持高速增长，国内外均实现高增长。2021年股份支付费用为7705万元，剔除此因素，归母净利润为3.9亿元（+46.3%）。1）分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 收 入 分 别 为3.9/4.8/5.1/5.6亿元（+59.5%/+48.7%/+42.6%/+41.1%）， 相 比2019Q1/Q2/Q3/Q4分 别 增 长37.1%/45.5%/50%/60.8%，单季度归母净利润分别0.67/0.76/1.05/0.76亿元（+41.1%/+15%/+11.3%/+45.7%），22Q4收入和业绩保持快速增长。2）从盈利能力看，2021年毛利率为64.2%（-1.8pp），主要因美元贬值、运费上涨和拼多多活动让利等因素影响，四费率为46.6%（+0.2pp），基本稳定，最终归母净利率16.7%（-3pp），若剔除股份支付的影响，内生盈利能力稳健。3）分区域看，2021年国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），克服疫情影响后，2021年国内外均实现高速增长。4）分业务看，止血及闭合类收入8.9亿元（+53.1%），活检类收入2.4亿元（+33.7%）、扩张类收入1.9亿元（+16.2%）、ERCP类收入1.3亿元（+28.7%）、EMR/ESD 类收入2.6亿元（66.1%）、EUS/EBUS 类收入1805万元（+48.5%）、微波消融针收入1.3元（+58.9%），可视化类产品于贡献收入975万元。  22Q1因国内疫情和海外地缘冲突等因素承压，可视化类贡献新增长点。2022Q1股份支付费用为1568万元，剔除后一季度归母净利润为5871万元（-34%）。分区域看，2022Q1国内收入2.8亿元（+21.8%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国际收入1.7亿元，与2021Q1持平，其中欧洲市场受地缘冲突及公司将部分 OEM 业务切换到直销模式、尚处于过渡期等因素影响，使得欧洲市场第一季度的收入较21Q1减少 13.9%，美洲市场仍增加 30.29%。2022Q1公司可视化类收入4558万元，占营收比重10.3%，新增长点正在形成。  全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司持续加大创新丰富产品储备。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2018 年全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元，2019-2022 年全球内镜诊疗器械市场整体增速为 5%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。2021年公司加大研发投入，研发费用1.5亿元（+53.4%），其中重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜产品已于2021年11月在国内获证并于22Q1成为国内市场重要增量；一次性支气管镜产品已提交FDA、CE和国内注册，计划2022年陆续获批，未来可视化系列产品有望贡献新增长动能。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为4、5.3、7亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1946.72 2307.81 3028.43 3953.48 增长率 46.77% 18.55% 31.23% 30.55% 归属母公司净利润（百万元） 324.75 396.14 532.39 704.58 增长率 24.54% 21.98% 34.40% 32.34% 每股收益EPS（元） 2.43 2.96 3.98 5.27 净资产收益率ROE 11.01% 12.12% 14.27% 16.27% PE 40 33 25 19 PB 4.46 4.00 3.51 3.03 数据来源：Wind，西南证券 南 微医学（688029）2021年 报及2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1946.72 2307.81 3028.43 3953.48 净利润 329.35 404.15 542.12 717.43 营业成本 697.29 834.18 1096.17 1432.37 折旧与摊销 48.53 32.49 32.49 32.49 营业税金及附加 16.22 21.14 26.95 35.16 财务费用 20.84 15.00 15.00 15.00 销售费用 388.56 485.70 655.69 852.40 资产减值损失 -22.51 -20.00 -25.00 -30.00 管理费用 345.77 331.89 390.85 488.56 经营营运资本变动 -165.93 -65.55 -87.67 -106.44 财务费用 20.84 15.00 15.00 15.00 其他 -37.40 -52.00 -56.00 -55.00 资产减值损失 -22.51 -20.00 -25.00 -30.00 经 营活动现金流净额 172.89 314.09 420.94 573.48 投资收益 65.39 75.00 80.00 85.00 资本支出 -95.44 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 341.25 75.00 80.00 85.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 245.81 75.00 80.00 85.00 营业利润 367.18 476.13 640.38 849.08 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 10.16 5.00 5.00 5.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 377.34 481.13 645.38 854.08 股权融资 94.20 0.00 0.00 0.00 所得税 47.99 76.98 103.26 136.65 支付股利 0.00 -64.95 -79.23 -106.48 净利润 329.35 404.15 542.12 717.43 其他 -160.22 -16.31 -15.00 -15.00 少数股东损益 4.60 8.01 9.73 12.85 筹 资活动现金流净额 -66.02 -81.26 -94.23 -121.48 归属母公司股东净利润 324.75 396.14 532.39 704.58 现金流量净额 322.04 307.83 406.71 537.00 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1163.46 1471.29 1878.00 2415.00 成长能力 应收和预付款项 406.14 435.63 586.44 768.48 销售收入增长率 46.77% 18.55% 31.23% 30.55% 存货 394.29 468.70 617.84 807.96 营业利润增长率 30.10% 29.67% 34.50% 32.59% 其他流动资产 842.71 843.86 846.16 849.12 净利润增长率 23.75% 22.71% 34.14% 32.34% 长期股权投资 48.86 48.86 48.86 48.86 EBITDA 增长率 31.74% 19.94% 31.37% 30.34% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 467.44 449.47 431.50 413.54 毛利率 64.18% 63.85% 63.80% 63.77% 无形资产和开发支出 228.79 217.83 206.87 195.91 三费率 38.79% 36.08% 35.05% 34.30% 其他非流动资产 80.05 76.49 72.93 69.36 净利率 16.92% 17.51% 17.90% 18.15% 资产总计 3631.75 4012.14 4688.61 5568.23 ROE 11.01% 12.12% 14.27% 16.27% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.07% 10.07% 11.56% 12.88% 应付和预收款项 544.23 593.07 792.74 1043.56 ROIC 37.48% 36.40% 44.61% 52.40% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.43% 22.69% 22.71% 22.68% 其他负债 97.22