米兰纳+整装发力，业绩增长稳健

索菲亚（002572） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：米兰纳+整装发力，业绩增长稳健 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,353 10,450 12,453 14,545 同比（%） 8.7% 25.1% 19.2% 16.8% 归母净利润（百万元） 1,192 1,367 1,657 1,961 同比（%） 10.7% 14.6% 21.2% 18.3% 每股收益（元/股） 1.31 1.50 1.82 2.15 P/E（倍） 12.93 11.28 9.30 7.86 投资要点  业绩符合我们预期，营收及利润增长亮眼。公司2021Q1-3实现营业收入72.44亿元，同比+42.2%；归母净利润8.49亿元，同比+21.8%。其中2021Q3实现营业收入29.44亿元，同比+15.9%；归母净利润4.03亿元，同比+13.7%。受益于“全渠道+多品牌+全品类”的战略布局，公司业绩增长亮眼，符合我们预期。  米兰纳+整装助力零售渠道拓展，整装渠道走向放量。分渠道来看，2021Q3公司经销商渠道/直营渠道/大宗渠道分别实现营业收入24.2/0.9/4.3亿元，同比分别+19.2%/+15.4%/+0.8%，零售（经销商）渠道表现靓丽，大宗业务增速放缓。1）零售渠道：木门及米兰纳拓店迅速，索菲亚品牌完成板材升级。截至2021Q3末，索菲亚全屋定制/司米橱柜/索菲亚木门/华鹤木门/米兰纳定制家居门店数分别为2698/1099/1344/244/109家；较2021H1末分别-72/+18/+119/-42/+77家。产品端来看，截至2021Q3末，索菲亚品牌康纯板的客户及订单占比已近9成，索菲亚品牌完成板材升级。2）整装渠道持续推进，收入快速放量。2021Q1-3公司整装渠道实现收入3.13亿元，是2020年全年整装收入的4倍。3）大宗渠道方面，2021Q1-3大宗渠道实现收入11.54亿元，同比+58.21%；其中2021Q3大宗渠道收入同比+0.8%。大宗业务单季收入增速回落较多主要由于受恒大事件影响，公司在大宗业务方面采取更加谨慎的接单策略。  盈利能力环比改善。盈利能力方面，公司 2021Q1-3 毛利率为 35.15%，同比-2.9pp；销售净利率为 12.10%，同比-1.9pp。公司2021Q3毛利率为35.75%，同比-2.9pp；销售净利率为14.31%，同比-0.2pp，环比+0.92pp。受原材料价格及人工成本上升影响，盈利能力同比有所下降，但环比改善较为明显。  盈利预测与投资评级：改革调整后，公司经销渠道质量取得提升，开店速度恢复，新品牌米兰纳及整装渠道为后续增长提供驱动。我们维持此盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.7、16.6、19.6亿元，对应PE11、9、8X。盈利能力短期受原材料影响略有回落，后续随着原材料价格趋稳及产能利用率提升，盈利能力有望持续恢复，当前估值具有较高性价比，维持“增持”评级。  风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.89 一年最低/最高价 16.25/38.40 市净率(倍) 2.43 流通A股市值(百万元) 10685.24 基础数据 每股净资产(元) 6.96 资产负债率(%) 44.98 总股本(百万股) 912.37 流通A股(百万股) 632.64 [Table_Report] 相关研究 1、《索菲亚（002572）：2021中报点评：业绩符合市场预期，盈利能力环比回升》2021-08-31 [Table_Author] 2021年10月29日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -57%-43%-29%-14%0%14%29%43%2020-102021-022021-06沪深300索菲亚 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 索菲亚三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,022 7,014 8,346 10,296 营业收入 8,353 10,450 12,453 14,545 现金 2,557 2,925 4,159 5,509 减:营业成本 5,299 6,817 8,149 9,547 应收账款 1,784 2,396 2,304 2,891 营业税金及附加 69 86 103 120 存货 493 556 651 713 营业费用 766 927 1,068 1,218 其他流动资产 1,188 1,137 1,232 1,183 管理费用 611 733 849 963 非流动资产 4,846 5,464 5,861 6,212 研发费用 207 261 311 364 长期股权投资 40 42 44 46 财务费用 35 35 8 -15 固定资产 3,101 3,670 4,140 4,477 资产减值损失 8 17 20 20 在建工程 215 214 209 209 加:投资净收益 66 51 51 51 无形资产 559 597 591 593 其他收益 35 50 35 35 其他非流动资产 931 942 876 886 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 10,868 12,477 14,207 16,508 营业利润 1,525 1,720 2,092 2,481 流动负债 4,036 4,266 4,326 4,650 加:营业外净收支 -4 -2 -3 -3 短期借款 980 573 622 725 利润总额 1,521 1,717 2,089 2,478 应付账款 1,315 1,358 1,452 1,579 减:所得税费用 297 335 408 484 其他流动负债 1,741 2,335 2,252 2,346 少数股东损益 32 15 25 34 非流动负债 210 207 195 177 归属母公司净利润 1,192 1,367 1,657 1,961 长期借款 96 94 82 64 EBIT 1,510 1,688 2,025 2,379 其他非流动负债 113 113 113 113 EBITDA 1,876 2,122 2,513 2,908 负债合计 4,246 4,473 4,521 4,828 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 499 515 539 573 每股收益(元) 1.31 1.50 1.82 2.15 归属母公司股东权益 6,123 7,489 9,146 11,107 每股净资产(元) 6.71 8.21 10.02 12.17 负债和股东权益 10,868 12,477 14,207 16,508 发行在外股份(百万股) 912 912 912 912 ROIC(%) 39.2% 37.3% 39.7% 39.9% ROE(%) 18.5% 17.3% 17.4% 17.1% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 36.6% 34.8% 34.6% 34.4% 经营活动现金流 1,145 1,817 1,976 2,010 销售净利率(%) 14.3% 13.1% 13.3% 13.5% 投资活动现金流 -417 -954 -774 -762 资产负债率(%) 39.1% 35.8% 31.8% 29.2% 筹资活动现金流 456 -494 32 102 收入增长率(%) 8.7% 25.1% 19.2% 16.8% 现金净增加额 1,183 369 1,234 1,350 净利润增长率(%) 10.7% 12.9% 21.7% 18.6% 折旧和摊销 366 434 488 529 P/E 12.93 11.28 9.30 7.86 资本开支 447 615 395 348 P/B 2.52 2.06 1.68 1.39 营运资本变动 -381 63 -90 -381 EV/EBITDA 7.26 6.04 4.63 3.58 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn