www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年 10月29 日 [table_main] 公司点评报告模板 收并购与自有产业双轮驱动多元业态发展增厚业绩，股权激励稳步推进彰显信心 豫园股份(600655.SH) 推荐 维持评级 核心观点：  事件 2021年第三季度公司实现营业收入95.06亿元，同比增加6.77%；实现归属母公司净利润3.91亿元，同比减少24.45%；实现归属母公司扣非净利润2.81亿元，同比减少35.45%。2021年前三季度公司实现营业收入322.31亿元，同比增加10.87%；实现归属母公司净利润18.00亿元，同比增加13.04%；实现归属母公司扣非净利润12.43亿元，同比减少10.90%；实现经营性现金流量净额-55.40亿元，较上年同期减少80.97%。  品牌收购助力珠宝时尚业务实现营收高速增长，百货、手表及酒类业务同样凭借收并购活动得以丰富，自有品牌丰富产品矩阵，产业运营业务向好 从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（2021前三季度营收占比83.39%）。2021前三季度，公司产业运营板块的大幅增长弥补了其余两大板块的亏损，促进公司整体营收的提升。进一步拆分各业态，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司营收提升的主要驱动因素。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，并且于2020年下半年完成收购DJULA项目，共同促进该业务营收大幅增长，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期。报告期，公司食品、百货及工艺品、餐饮管理与服务、商业运营及物业综合服务营收均实现稳步扩张，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。对比2019年数据，考虑到会计准则变更的影响，可认为上述三项业务均基本恢复至疫情前水平（2019前三季度餐饮管理与服务/食品、百货及工艺品/商业运营及物业综合服务业务营收分别为5.83/2.08/4.15亿元。同时公司保持高速展店，展店主要以加盟店为主。此外，公司积极进行战略收购，不断丰富自身经营范围，公司于2020年4月完成收购海鸥表业及上海表业，共同促进时尚表业营收的增长；2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来酒类产品营收的提升。同时公司下半年创建自有品牌真尝家、露璨(LUSANT),将带来食品板块和珠宝板块营收的增加。此外，由于日本受新冠肺炎疫情影响，海外度假村阶段性关闭，公司度假村业务营收出现较大幅度的下滑，拉低了商业综合运营与物业综合服务的业绩表现。 从地区角度来看，中国境内江浙沪地区的营收表现良好，加之海外重点区域印度地区营收翻倍，助力公司业绩的提高。公司起家上海，依托上海地区优势辐射周边长三角区域，报告期受到物业开发项目交付结转变动影响，江苏、浙江地区营收表现优异，已摆脱疫情的负面影响（2019年同期，上海、江苏、浙江三地营收分别为172.20/ 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.10.28 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售李昂团队】公司2021年半年报点评_豫园股份(600655.SH)_收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复，予以推荐_20210823 公司点评/消费品零售行业 10.87/5.80亿元）。公司在报告期完成收购表业项目，带来天津地区的营收提高。此外，公司于2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来本期甘肃地区收入较上年同期增长。海外市场中，公司核心日本市场受到疫情影响，收入较上年同期下滑，印度地区作为作为公司海外主要市场，2021前三季度营收翻倍，弥补了日本地区的业绩下降。 本期公司归母净利润小幅上升，非经常性损益大幅增加。非经常性损益增加主要来源于非流动资产处置收益录得3.98亿元，较上年同期大幅增加。  “一碗面+两个包子“经验积累带动餐饮业数字化建设、连锁店探索，板块毛利率上升，2021年前三季度综合毛利率上升0.39pct，期间费用率上升3.13pct 2021前三季度公司毛利率有所上升。从行业角度来看，占比较高的产业运营毛利率有所增长，抵消了物业开发与销售和商业综合运营与物业综合服务业务毛利率的下跌，使整体毛利率水平保持稳定。从细分行业角度来看，公司核心珠宝时尚业态毛利率增长轻微，公司为应对黄金存货市场价格波动风险，采用黄金租赁及黄金 T+D 延期交易业务等金融工具对黄金存货进行套期保值稳定黄金价格，保证了核心业务毛利率的上升，同时基于餐饮板块“一碗面+两个包子“经验不断积累，整体产品不断创新探索，数字化水平、连锁经营能力有所提高， 带动餐饮板块毛利率上升。 报告期公司期间费用上升较为明显，最终净利率同样出现改善如前文分析受非经常性损益项目影响较大。销售费用中，由于公司不断展店、运营扩张带来销售费用增长5.42亿元至17.71亿元；此外，公司在报告期内收购金徽酒项目完成，带来代理销售服务费用增加。 表1：2021年前三季度公司营业收入情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速（%） 营收占比（%） 增量占比（%） 总营业收入 322.31 31.63 10.87% 100.00% 100.00% 按行业拆分 产业运营 258.06 78.42 43.66% 80.07% 248.00% 商业综合运营与物业综合服务 10.17 -1.06 -9.45% 3.15% -3.36% 物业开发与销售 54.08 -45.74 -45.83% 16.78% -144.64% 产业运营拆分 珠宝时尚 218.61 53.63 34.16% 67.83% 176.01% 餐饮管理与服务 5.63 2.11 80.49% 1.75% 7.94% 食品、百货及工艺品 5.77 1.92 29.31% 1.79% 4.14% 医药健康及其他 3.84 0.99 28.96% 1.19% 2.73% 化妆品 3.23 0.88 13.99% 1.00% 1.25% 时尚表业 5.09 1.95 69.31% 1.58% 6.59% 其他经营管理服务 2.53 2.25 798.90% 0.79% 7.13% 酒业 13.35 - - 4.14% 42.21% 商业综合运营与物业综合服务拆分 商业综合及物业综合服务 7.50 0.34 4.80% 2.33% 1.09% 度假村 2.66 -1.40 -34.52% 0.83% -4.44% 按地区拆分 国内 上海 233.34 57.85 32.96% 72.40% 182.92% 北京 0.67 -26.81 -97.55% 0.21% -84.79% 四川 3.61 -21.93 -85.85% 1.12% -69.36% 陕西 8.99 8.51 1780.60% 2.79% 26.92% oPqNtNxPqPvNsOxPvMsNtP9PcM7NoMrRoMrQjMrQnNjMsQxObRnMmNwMmPmOvPnQnR公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 江苏 14.65 7.65 109.35% 4.54% 24.20% 浙江 16.20 11.31 230.87% 5.03% 35.75% 海南 8.27 -3.86 -31.82% 2.57% -12.21% 湖南 0.65 -0.45 -40.98% 0.20% -1.42% 湖北 2.78 -0.02 -0.68% 0.86% -0.06% 福建 1.66 -0.26 -13.37% 0.51% -0.81% 天津 4.32 -13.30 -75.51% 1.34% -42.06% 安徽 6.72 -1.35 -16.74% 2.09% -4.27% 甘肃 10.96 10.96 - 3.40% 34.65% 其他 6.00 4.78 392.75% 1.86% 15.13% 国外 日本 2.66 -1.45 -35.29% 0.83% -4.59% 比利时 0.23 0.10 79.40% 0.07% 0.32% 印度 2.45 1.53 167.95% 0.76% 4.85% 以色列 1.07 0.11 11.45% 0.33% 0.35% 美国 1.35 0.26 23.66% 0.42% 0.82% 其他 1.95 1.14 141.52% 0.61% 3.62% 减合并抵消 6.23 3.16 102.97% 1.93% 10.00% 按季度拆分 第一季度 108.58 5.55 5.39% 33.69% 17.56% 第二季度 118.66 21.15 21.69% 36.82% 66.87% 第三季度 95.06 4.92 5.46% 29.49% 15.57% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表2：2021年前三季度公司经营网点数量情况 经营业态 期末网点数目（家） 本期新增数目（家） 珠宝时尚 3786 122 其中“老庙”+“亚一” 合计网点 3769 121 加盟网点 3560 118 直营网点 209 3 餐饮管理及服务 90 16 医药健康 37 3 文化食品饮料及商业 124 0 化妆品 22 0 度假村 2 0 时尚表业 262 -40 总直营网点数（家） 535 26 总加盟网点数（家） 3788 75 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表3：2021年前三季度公司利润情况 现值（亿元） 增量（亿元） 增速（%） 归母净利润 18.00 2.12 13.04% 扣非归母净利润 12.43 -1.52 -10.90% 经营性现金流 -55.40 -30.57 -80.97% 非经常性损益 5.58 3.65 政府补贴 1.04 -0.38 非流动资产处置损益 3.98 3.98 其他营业外收入和支出 0.49 0.62 其他符合非经常性损益定义的损益项目 1.70 0.90 所得税影响 -2.15 -1.82 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4：2021年前三季度公司毛利率情况 按行业拆分 毛利率(%) 毛利率增速（pct） 综合毛利率 19.46% 0.39 产业运营 13.14% 3.41 珠宝时尚 8.35% 0.97 餐饮管理与服务 65.20% 4.47 食品、百货及工艺品 -13.03% -15.39 医药健康及其他 15.74% -3.62 化妆品 63.47% -5.85 时尚表业 28.85% 3.25 其他经营管理服务 90.39% 42.14 酒业 47.39% 不适用 商业综合运营与物业综合服务 55.16% -5.44 商业综合及物业综合服务 45.93% -1.30 度假村 81.16% -2.94 物业开发与销售 29.36% -1.80 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理. 表5：2021年前三季度公司期间费用情况 现期值（亿元） 现期增量（亿元） 现期比率（%） 比率增量（bps） 期间费用 49.44 13.95 15.34% 3.13 销售费用 17.71