收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复，予以推荐

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年 8月23 日 [table_main] 公司点评报告模板 收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复，予以推荐 豫园股份(600655.SH) 推荐 首次覆盖 核心观点：  事件 2021年上半年公司实 现营 业收入227.24亿元，同 比增长12.68%；实现归属母公司净利润14.09亿元，同比增加31.10%；实现归属母公司扣非净利润9.61亿元，同比增加0.25%；实现经营性现金流量净额 -11.14亿元，较上年增加40.11%。  门店拓展及品牌收购助力珠宝时尚业务实现营收高速增长，百货、手表及酒类业务同样凭借收并购活动得以丰富，产业运营业务向好 表1：2021H1公司营业收入情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速（%） 营收占比（%） 增量占比（%） 总营业收入 227.24 25.57 12.68% 100.00% 100.00% 按行业拆分 产业运营 179.89 66.35 58.45% 79.16% 259.47% 商业综合运营与物业综合服务 6.13 -0.59 -8.75% 2.70% -2.30% 物业开发与销售 41.22 -40.19 -49.37% 18.14% -157.18% 产业运营拆分 珠宝时尚 152.87 49.01 47.19% 67.27% 191.66% 餐饮管理与服务 3.84 2.22 136.60% 1.69% 8.67% 食品、百货 及工艺品 3.76 1.02 37.26% 1.65% 3.99% 医药健康及其他 2.47 0.64 35.23% 1.09% 2.52% 化妆品 2.22 0.41 22.83% 0.98% 1.61% 时尚表业 3.25 1.84 129.90% 1.43% 7.18% 其他经营管理服务 1.79 1.53 586.44% 0.79% 5.98% 酒业 9.69 9.69 不适用 4.26% 37.86% 分析师 李昂 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.08.23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%沪深300豫园股份 公司点评/消费品零售行业 商业综合运营与物业综合服务拆分 商业综合及物业综合服务 4.95 0.94 23.34% 2.18% 3.66% 度假村 1.18 -1.52 -56.34% 0.52% -5.95% 按地区拆分 国内 上海 163.66 51.53 45.95% 72.02% 201.51% 北京 0.43 -26.87 -98.41% 0.19% -105.08% 四川 10.49 -14.49 -58.00% 4.62% -56.66% 陕西 0.75 0.34 83.16% 0.33% 1.33% 江苏 12.31 6.41 109.13% 5.42% 25.07% 浙江 7.64 4.10 115.53% 3.36% 16.03% 海南 8.08 -3.63 -31.02% 3.56% -14.21% 湖南 0.49 -0.40 -44.67% 0.22% -1.55% 湖北 1.74 0.22 16.25% 0.77% 0.86% 福建 1.15 0.01 1.05% 0.51% 0.05% 天津 2.70 1.53 131.10% 1.19% 5.99% 安徽 4.72 -3.33 -41.35% 2.08% -13.01% 甘肃 8.23 8.23 不适用 3.62% 32.18% 其他 3.59 2.93 441.17% 1.58% 11.44% 国外 日本 1.18 -1.53 -56.46% 0.52% -5.98% 比利时 0.16 0.06 59.38% 0.07% 0.23% 印度 1.62 0.99 157.74% 0.71% 3.88% 以色列 0.70 0.02 2.42% 0.31% 0.06% 美国 0.89 0.24 36.70% 0.39% 0.93% 其他 1.22 0.79 186.39% 0.54% 3.11% 减合并抵消 4.51 1.59 54.23% 1.98% 6.20% 按季度拆分 第一季度 108.58 4.70 4.52% 47.78% 18.36% 第二季度 118.66 20.88 21.35% 52.22% 81.64% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理，注：2020年公司变更会计准则，表中各数据均为调整后会计准则下计量数据。修订后的收入准则将现行的收入和建造合同两项准则纳入统一的收入确认模型；根据新租赁准则，公司自2021年1月1日起对所有租入资产按照未来应付租金的最低租赁付款额现值确认使用权资产及租赁负债，并分别确认折旧及未确认融资费用，不调整可比期间信息。除短期租赁和低价值资产租赁外，公司将不再区分融资租赁和经营租赁，所有租赁将采用相同的会计处理。 表2：2021H1公司经营网点数量情况 经营业态 期末网点数目（家） 本期新增数目（家） 珠宝时尚 3664 697 其中“老庙”+“亚一” 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 合计网点 3648 281 加盟网点 3442 282 直营网点 206 -1 餐饮管理及服务 74 20 医药健康 34 -13 文化食品饮料及商业 124 3 化妆品 22 2 度假村 2 0 时尚表业 302 38 总直营网点数（家） 509 64 总加盟网点数（家） 3713 683 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（2021H1营收占比79.16%）。2021H1，公司产业运营板块的大幅增长弥补了其余两大板块的亏损，促进公司整体营收的提升。进一步拆分各业态，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司2021H1营收提升的主要驱动因素。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，并且于2020年下半年完成收购DJULA项目，共同促进该业务营收大幅增长（对比2019年数据，2019H1公司珠宝时尚业务营收100.95亿元，公司的营收增长可观，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情隐形，进入业务的正常增长期）。报告期，公司食品、百货及工艺品、餐饮管理与服务、商业运营及物业综合服务营收均有较大幅度提升，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。对比2019年数据，可认为上述三项业务均基本恢复至疫情前水平（2019H1餐饮管理与服务/食品、百货及工艺品/商业运营及物业综合服务业务营收分别为3.94/0.92/2.82亿元，同比2020H1+0.1/-2.84/-2.13亿元）。此外，公司积极进行战略收购，不断丰富自身经营范围，公司于2020年4月完成收购海鸥表业及上海表业，共同促进时尚表业营收的增长；2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来酒类产品营收的提升。此外，由于日本受新冠肺炎疫情影响，海外度假村阶段性关闭，公司度假村业务营收出现较大幅度的下滑，拉低了商业综合运营与物业综合服务的业绩表现。 从地区角度来看，中国境内江浙沪地区的营收表现良好，加之海外重点区域印度地区营收翻倍，助力公司业绩的提高。公司起家上海，依托上海地区优势辐射周边长三角区域，报告期受到物业开发项目交付结转变动影响，江苏、浙江地区营收表现优异，已摆脱疫情的负面影响（2019年，上海、江苏、浙江三地营收分别为118.34/9.22/4.35亿元）。公司在报告期完成收购表业项目，带来天津地区的营收提高。此外，公司于2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来本期甘肃地区收入较上年同期增长。海外市场中，公司核心日本市场受到疫情影响，收入较上年同期下滑，印度地区作为作为公司海外第一大市场，2021H1营收翻倍，弥补了日本地区的业绩下降。 表3：2021H1公司利润情况 现值（亿元） 增量（亿元） 增速（%） 归母净利润 14.09 3.34 31.10% 扣非归母净利润 9.61 0.02 0.25% 经营性现金流 -11.14 -3.19 40.11% 非经常性损益 4.48 3.02 206.85% 政府补贴 0.74 -0.41 -35.65% 非流动资产处置损益 2.83 2.83 141400.00% 投资收益 0.54 0.14 35.00% 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 其他营业外收支 0.65 0.67 -3350.00% 其他符合非经常性损益定义的损益项目 1.36 0.77 130.51% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 本期公司归母净利润、扣非归母净利润小幅上升，非经常性损益大幅增加。非经常性损益增加主要来源于非流动资产处置收益录得2.83亿元，较上年同期大幅增加，主要由于公司在报告期内处置子6家公司子公司所致。此外，报告期公司投资收益提升0.14亿元至0.54亿元，长期股权投资项目中，合营企业按照权益法合计确认收入7349.83万元，联营企业合计确认为4.53亿元，其中上海友谊复兴贡献2.00亿元，东莞星豫珠宝贡献2.16亿元，沱牌舍得贡献1.91亿元。  2021H1年综合毛利率下降3.84pct，期间费用率上升3.28pct 表4：2021H1公司毛利率情况 按行业拆分 毛利率(%) 毛利率增速（pct） 综合毛利率 17.54% -1.83 产业运营 13.09% 3.60 珠宝时尚 8.32% 0.89 餐饮管理与服务 63.99% 4.94 食品、百货及工艺品 -13.34% -12.17 医药健康及其他 15.76% -3.15 化妆品 66.16% -3.67 时尚表业 30.12% 2.84 其他经营管理服务 91.48% 36.33 酒业 45.51% 不适用 商业综合运营与物业综合服务 51.92% -8.23 商业综合及物业综合服务 44.60% 2.56 度假村 82.58% -4.41 物业开发与销售 31.83% 2.06 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理，注：公司自身披露的毛利率数据已扣除税金及附加，根据财务报告计算，公司的毛利率为19.99%，较上年同期减少3.84个百分点。 2021H1公司毛利率出现小幅下滑。从行业角度来看，尽管占比较高的产业运营和物业开发与销售业务毛利率均小幅上升，但不及商业综合运营与物业综合服务业务毛利率的较大跌幅，导致整体毛利率出现结构性下滑。从细分行业角度来看，公司核心珠宝时尚业态毛利率增长轻微，公司为应对黄金存货市场价格波动风险，采用黄金租赁及黄金 T+D 延期交易业务等金融工具对黄金存货进行套期保值稳定黄金价格，保证