研发加大投入，线控加速突破

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 研发加大投入 线控加速突破 [Table_Title2] 伯特利(603596) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2021三季报：2021Q1-Q3实现营收23.3亿元，同比增长15.0%，归母净利3.7亿元，同比增长22.8%，扣非归母净利3.2亿元，同比增长18.8%。其中2021Q3实现营收7.9亿元，同比减少8.9%，环比增长4.2%；归母净利1.3亿元，同比减少3.9%，环比增长13.3%，扣非归母净利1.0亿元，同比减少22.5%，环比减少6.6%。 分析判断: ► 收入环比增长 线控加速突破 公司2021Q1-Q3实现营收23.3亿元，同比+15.0%，其中2021Q3营收达7.9亿元，同比-8.9%，环比+4.2%，我们判断环比逆势增长主要受益于EPB的加速放量，同比下滑主因缺芯影响导致吉利、长安、通用等客户销量疲软。受原材料涨价导致毛利率下滑叠加研发费用投入加大，2021Q1-Q3扣非归母净利达3.2亿元，同比+18.8%，其中2021Q3扣非归母净利1.0亿元，同比-22.5%，环比-6.6%。 我们认为公司业绩表现仍优于行业，电控的业务拓展超出预期，根据工信部披露的数据，目前奇瑞瑞虎8已开始配置公司的WCBS 1.0，有望快速上量，实现从0到1的突破。展望2021Q4及2022年，缺芯和原材料涨价的影响将逐步缓解，叠加公司较多的增量项目量产贡献增量，业绩有望实现加速增长，中长期看EPB和轻量化业务均有望实现份额的持续提升，维持高成长。 ► 毛利率相对稳定 研发显著增加 公司2021Q3毛利率为24.5%，环比-0.9pct，主要受原材料价格上涨的影响，但降幅显著低于行业彰显公司较强的价格转嫁能力。费用方面，2021Q3研发费用0.6亿元，同比+48.6%，环比+17.0%，对应研发费用率为7.0%，同比+2.7pct，环比+0.8pct，主因ADAS系统和下一代线控制动系统（WCBS 2.0）研发投入加大，静待后续开花结果；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别达0.6%、2.3%、0.3%，分别环比-0.4pct、-0.2pct、+0.7pct。受毛利率下滑和费用率增加的影响，但政府补助等其他收益增加，2021Q3净利率环比+1.0pct至16.2%。 ► 线控制动国产替代 智能电动崛起 EHB顺利量产，有望实现国产替代突破。线控制动EHB将取代车身稳定系统ESP成为智能驾驶执行层的主流产品，渗透率有望加速提升。公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 75.60 最新收盘价： 58.72 [Table_Basedata] 股票代码： 603596 52 周最高价/最低价： 58.85/26.6 总市值(亿) 239.84 自由流通市值(亿) 238.15 自由流通股数(百万) 405.56 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西汽车】伯特利：制动国产之光 2021.08.30 2.【华西汽车】伯特利（603596）2021中报点评报告：业绩略超预期 线控再获突破 2021.08.27 3.【华西汽车】伯特利（603596）事件点评：员工持股计划绑定人才 可转债助力转型 2021.06.26 -13%6%26%45%65%84%2020/102021/012021/042021/072021/10相对股价%伯特利沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年10月27日 133233 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 产品，目前已量产，一期产能30万套，成为国内首家量产的厂商。公司该产品从新能源车市场发力，逐步向燃油车渗透，有望实现国产替代突破。 电控产品拓展性强，智能电动崛起。新品电动尾门开闭系统集成双控EPB，具备成本优势，成长空间大，预计公司将凭借成熟的汽车电控系统ECU开发能力和车用电机控制技术开发车身控制相关的更多产品，提升系统集成化。同时公司目前在研基于前视摄像系统和前向毫米波雷达的ADAS技术，中长期看公司有望成为ADAS系统集成供应商，打开公司新的成长通道。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动和ADAS系统有望贡献显著增量。因为缺芯及原材料涨价的影响，我们下调公司 21-23 年 营收 37.9/51.1/61.9亿元的预测至35.3/49.7/61.2亿元，下调 21-23 年归母净利6.0/8.4/10.6亿元的预测至5.5/7.7/9.9亿元，下调 21-23 年EPS 1.47/2.06/2.59元的预测至1.34/1.89/2.43元，对应2021年10月27日58.72元/股收盘价，PE 分别为 44/31/24 倍.考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，给予公司2022年40倍PE估值，目标价由52.69元上调至75.60元，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；客户拓展不及预期；缺芯导致行业产量不及预期等。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,157 3,042 3,533 4,967 6,122 YoY（%） 21.3% -3.6% 16.2% 40.6% 23.3% 归母净利润(百万元) 402 461 546 774 994 YoY（%） 69.2% 14.9% 18.3% 41.7% 28.4% 毛利率（%） 25.9% 26.4% 24.5% 24.8% 25.7% 每股收益（元） 0.98 1.13 1.34 1.89 2.43 ROE 17.9% 17.1% 16.7% 19.1% 19.6% 市盈率 59.75 51.99 43.93 31.00 24.14 qRsPpRvNpQvNnRxPuNpQqM9PaOaQsQnNsQnMeRnMpPiNnPxPaQoPrQuOsOsPNZnQoQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 3,042 3,533 4,967 6,122 净利润 492 552 782 1,004 YoY(%) -3.6% 16.2% 40.6% 23.3% 折旧和摊销 103 69 49 48 营业成本 2,238 2,668 3,733 4,552 营运资金变动 -6 -393 -11 -65 营业税金及附加 22 24 34 42 经营活动现金流 584 228 820 986 销售费用 27 28 40 49 资本开支 -172 -263 -180 -177 管理费用 80 85 119 147 投资 0 0 0 0 财务费用 -12 -22 -21 -23 投资活动现金流 -149 -262 -180 -177 资产减值损失 -4 0 0 0 股权募资 3 0 0 0 投资收益 -1 1 0 0 债务募资 8 -8 0 0 营业利润 565 633 897 1,152 筹资活动现金流 -209 -9 -1 -1 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 220 -43 639 809 利润总额 564 634 897 1,153 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 71 82 116 149 成长能力（%） 净利润 492 552 782 1,004 营业收入增长率 -3.6% 16.2% 40.6% 23.3% 归属于母公司净利润 461 546 774 994 净利润增长率 14.9% 18.3% 41.7% 28.4% YoY(%) 14.9% 18.3% 41.7% 28.4% 盈利能力（%） 每股收益 1.13 1.34 1.89 2.43 毛利率 26.4% 24.5% 24.8% 25.7% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 16.2% 15.6% 15.7% 16.4% 货币资金 1,437 1,393 2,032 2,841 总资产收益率ROA 9.9% 10.1% 11.2% 11.7% 预付款项 23 23 34 42 净资产收益率ROE 17.1% 16.7% 19.1% 19.6% 存货 322 398 548 670 偿债能力（%） 其他流动资产 1,763 2,274 2,820 3,275 流动比率 2.40 2.46 2.31 2.37 流动资产合计 3,545 4,089 5,434 6,827 速动比率 2.17 2.21 2.06 2.13 长期股权投资 18 18 18 18 现金比率 0.97 0.84 0.86 0.99 固定资产 840 1,033 1,173 1,314 资产负债率 37.0% 35.3% 37.7% 36.9% 无形资产 62 73 80 87 经营效率（%） 非流动资产合计 1,128 1,342 1,495 1,649 总资产周转率 0.65 0.65 0.72 0.72 资产合计 4,672 5,431 6,930 8,477 每股指标（元） 短期借款 8 0 0 0 每股收益 1.13 1.34 1.89 2.43 应付账款及票据 1,308 1,485 2,107 2,572 每股净资产 6.59 7.98 9.93 12.42 其他流动负债 158 175 249 303 每股经营现金流 1.43 0.56 2.01 2.41 流动负债合计 1,474 1,661 2,356 2,875 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 20 20 20 20 估值分析 其他长期负债 234 234 234 234 PE 51.99 43.93 31.00 24.14 非流动负债合计 254 254 254 254 PB 5.19 7.36 5.92 4.73 负债合计 1,728 1,915 2,610 3,130 股本 409 409 409 409 少数股东权益 250 256 263 273 股东权益合计 2,944 3,516 4,319 5,347 负债和股东权益合计 4,672 5,431 6,930 8,477 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅