2021年三季报点评：受疫情影响，Q3业绩增速放缓

证券研究报告 [Table_Industry] 纺织服装 [Table_Title] 受疫情影响，Q3业绩增速放缓 [Table_ReportDate] 2021年10月22日 [Table_ReportType] ——欣贺股份（003016）2021年三季报点评 [Table_InvestRank] 公司评级：买入(维持) [Table_Author] 分析师：陈建生 执业证书：S1030519080002 电话：0755-23602373 邮箱：chenjs2@csco.com.cn 研究助理：李时樟 电话：0755-23602373 邮箱：lisz@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] 相关报告 1、Q2淡季不淡，上半年业绩高增长 2021.08.30 2、借力渠道变革机遇，成长迈入新台阶 2021.06.28 [Table_Summary] 核心观点： 1) 受疫情影响，2021Q3业绩增速放缓。公司21Q3实现营业收入4.6亿元，同比20Q3增长1.58%，环比降低8.46%；实现归母扣非净利润0.50亿元，同比增长11.46%，环比降低47.51%；实现销售毛利率68.50%，较去年同期减少6.39pct,环比Q2减少8.05pct;实现销售净利率11.49%，较去年同期增加1.50pct,环比Q2减少7.98pct。公司21Q3受国内多省份疫情影响，尤其是厦门疫情对公司供应链稳定性产生较大冲击，工厂停工影响公司正常出货节奏，同时线下（高毛利）业务受到较大影响，公司销售毛利率及净利率较二季度有所下滑，三季度业绩增速较二季度明显放缓。 2) 21Q4国内疫情趋稳后，公司已重新步入常态化运营。国庆过后厦门疫情得到有效控制，目前供应链已恢复正常运转。另外，四季度通常为行业旺季，我们认为公司四季度利润增速有望重回50%以上。 3) 盈利预测及投资评级。受21Q3疫情影响，我们下调公司未来两年的营业收入假设，预计2021-2023年公司营业收入分别为22.68、31.02、37.49亿元（前值为25.57、31.80、37.49亿元）,对应2021-2023年EPS分别为0.76/1.01/1.17元（前值为0.86/1.04/1.17元），对应PE分别为14/10/9X。公司2021年PE为14X，低于行业可比公司2021年PE均值（16X）。考虑到公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已打造较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 4) 风险提示：核心设计团队人员流失；疫情反复，冲击线下业务。 [Table_Chart] 欣贺股份（003016）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 4,915.91 流通市值（百万） 1,214.93 总股本（百万股） 431.60 流通股本（百万股） 106.67 日成交额（百万） 20.64 当日换手率（%） 1.70 第一大股东 欣贺国际有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1833.08 2268.47 3102.12 3749.55 收入同比 -6.72% 23.75% 36.75% 20.87% 净利润（百万元） 178.25 328.89 435.90 504.20 净利润同比 -26.4% 84.5% 32.5% 15.7% 毛利率 72.03% 73.10% 72.15% 70.96% 净利率 9.72% 14.50% 14.05% 13.45% EPS（元） 0.41 0.76 1.01 1.17 PE（倍） 16.01 13.80 10.38 8.96 -40%-20%0%20%40%60%20-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-10欣贺股份沪深300 [Table_PageHeader] 2021年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 一、盈利预测及投资评级 1.1 关键假设 （1）营业收入假设 受三季度疫情对线下业务的冲击，我们下调公司未来三年营收规模，预计公司2021-2023年综合业务收入分别为22.68/31.02/37.49亿元，（前值为25.57/31.80/37.49亿元），同比增长24%/37%/21%，具体分项业务收入预测如下： ⚫ 自营业务收入：我们预计公司2021-2023年自营模式收入分别为15.31/21.46/25.69亿元，前值为（18.20/22.25/25.69亿元），同比增长15%/40%/20%。我们认为公司自营业务收入增长主要源于单店平效的提升，具体表现在：1. 公司推行新绩效考核机制，倒逼设计团队主动了解消费者需求；2.关闭低平效门店，新开门店平效明显高于淘汰门店；3.伴随女性消费升级，中高端女装市场扩容，品牌化公司迎来增长新机遇。我们预计未来三年公司单店收入增速分别为15%/20%/10%,自营店铺数分别为450/500/550家。 ⚫ 经销业务收入：我们预计公司2021-2023年经销模式收入分别为1.12/0.90/0.62亿元，同比增加30%/-20%/-31%。我们认为，未来公司将继续加大自营比例，经销门店数量将逐步减少，未来三年经销门店数量分别为80/60/40家。 ⚫ 电商业务收入：我们预计公司2021-2023年电商业务收入分别为5.97/8.36/10.87亿元，同比增加55%/40%/30%。在网购用户消费能力的提升以及线上购物品牌化驱使下，公司将享受传统线下品牌化服装转型线上带来的流量红利，我们认为公司电商业务收入将持续保持高增长。 ⚫ 其他业务收入：我们预计公司2021-2023年其他业务收入分别为0.28/0.29/0.30亿元，同比增加5%/5%/5%。 [Table_PageHeader] 2021年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - Figure 1营业收入测算表（百万元，%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 自营收入 1503.33 1329.04 1531.21 2146.46 2569.48 同比 11.51% -11.59% 15.21% 40.18% 19.71% 占比 76.85% 72.74% 67.50% 69.19% 68.53% 经销收入 165.36 86.19 112.17 90.19 62.2 同比 -9.03% -47.88% 29.95% -19.64% -31.11% 占比 8.45% 4.72% 4.94% 2.91% 1.66% 电子商务收入 264.86 385.48 597.49 836.49 1087.44 同比 49.78% 45.54% 55.00% 40.00% 30.00% 占比 13.54% 21.10% 26.34% 26.97% 29.00% 其他业务收入 22.68 26.29 27.6 28.98 30.43 同比 -51.95% 15.92% 5.00% 5.00% 5.00% 占比 1.16% 1.44% 1.22% 0.93% 0.81% 收入合计 1956.23 1826.99 2268.47 3102.12 3749.55 同比 11.53% -6.61% 24.16% 36.75% 20.87% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （2）毛利率假设 根据预测，公司2021-2023年综合毛利率分别为73.10%72.15%/70.96%，分项毛利率预测如下： ⚫ 自营模式：我们预计公司2021-2023年自营业务毛利率分别为79.0%/78.5%/78.0%。我们认为随着疫情结束，2021年线下门店销售逐步回暖，公司将受益于高毛利品牌如JR、JW带来的业绩贡献，提升综合毛利率。2022-2023年支线品牌逐步发力，销售占比提升，综合毛利率有所下滑。 ⚫ 经销模式：我们预计公司2021-2023年经销业务毛利率分别为65%/63%/62%。随着公司渠道改革的落地，经销业务将逐步定位为去库存渠道，因而毛利率将有所下滑。 ⚫ 电子商务：我们预计公司2021-2023年电子商务毛利率分别为57%/56%/55%。我们认为随着公司线上业务开展步入正轨，线上线下双轨制价格体系打造完成，线上业务毛利率水平将逐渐步入稳态区间。 [Table_PageHeader] 2021年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 2 分业务毛利率预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 自营模式 78.42% 76.95% 79.00% 78.50% 78.00% 经销模式 57.30% 63.70% 65.00% 63.00% 62.00% 电子商务 64.92% 56.96% 57.00% 56.00% 55.00% 其他 60.41% 67.14% 65.00% 65.00% 65.00% 综合毛利率 74.60% 71.96% 73.10% 72.15% 70.96% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （3）期间费用率假设 我们预计2021-2023年公司销售费用率分别为45.6%/45.3%/45.0%。考虑到2020年受疫情影响，导致线下店铺维修费用、销售人员差旅费相应减少，2021年公司销售费用率将回归常态。另外，考虑到线上业务占比逐步增加，销售费用率将逐年下降。根据我们的预测，公司2021-2023年期间费用率分别为52.80%/52.55%/52.15%，分项费用率预测如下： Figure 3 期间费用率预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 45.75% 45.07% 45.60% 45.30% 45.00% 管理费用率 3.82% 3.95% 4.20% 4.30% 4.25% 财务费用率 -0.58% -0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 研发费用率 3.37% 3.22% 3.00% 2.95% 2.90% 期间费用率 52.30% 51.78% 52.80% 52.55% 52.15% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 1.2 盈利预测及投资评级 根据我们对公司的盈利预测，2021-2023年公司实现营业收入分别为22.68/31.02/37.49亿元，同比增长24%/36%/21%，实现净利润分别为3.28/4.36/5.04亿元，同比增长85%/32%/16%；2021-2023年EPS分别为0.76/1.01/1.17元，对应PE分别为14/10/9X。公司2021年PE为14X，低于行业可比公司2021年PE均值（16X）。考虑到公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已打造较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 [Table_PageHeader] 2021年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款