2021年三季报点评：防水龙头继续高速扩张，Q3单季度受原材料影响盈利略放缓

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 东方雨虹（002271）2021年三季报点评 强推（维持） 防水龙头继续高速扩张，Q3单季度受原材料 影响盈利略放缓 目标价：59.5元 当前价：46.8元 事项：  东方雨虹发布2021年三季报：公司2021年前三季度实现收入226.82亿，同比+51.44%，归母净利润26.78亿，同比+25.70%。2021年第三季度实现收入84.53亿，同比+36.46%，归母净利润11.41亿，同比+10.37%。 评论：  防水龙头继续高速扩张，原材料价格高位影响业绩增长：公司2021年前三季度实现收入226.82亿，同比+51.44%，归母净利润26.78亿，同比+25.70%。分季度看，Q1-Q3收入增速各为+118.13%、+40.11%、+36.46%，业绩增速各为+126.08%、+28.48%、+10.37%。单三季度各实现收入、业绩84.53亿、11.41亿，环比各下滑4.51%、8.07%。我们认为，在Q3多雨以及地产新开工下滑的双重影响下，公司单季度仍取得了收入端的高速增长，显示了较强的抗风险能力，同时也验证了多元化增长的成长逻辑。而业绩增速低于营收，我们认为主要系原材料价格仍在高位，以期货价格为例，21Q3沥青价格基本在3000~3500元/吨之间，而20Q3的沥青价格多在2200~2700元/吨之间，相差约30%，即对毛利率的影响约6个点。  现金流短期承压，期间费率持续改善：公司2021年前三季度综合毛利率为30.62%，同比-9.33pct，单三季度毛利率28.95%，环比下滑约2个百分点，考虑运输装卸费计入方式调整，若剔除该因素影响，前三季度毛利率同比下滑6.13pct，单三季度毛利率下滑7.75pct。期间费率14.64%，同比-5.63pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.83pct、-0.03pct、-3.88pct、-0.88pct，销售费率下降较多主要系运费核算影响。净利率11.82%，同比 -2.42pct，单三季度净利率13.53%。经营性现金流净额-62.84亿元，同比-53.75亿元，单三季度净流出27.93亿，我们认为主要系采购支出增加以及履约保证金增加。收现比96.3%，同比+4.62pct。资产负债率38.17%，同比-8.89pct。  依托防水积极拓展多品类，加强风控与激励经营质量有望再提升：1）强化主业核心竞争力，加强渠道建设，进一步发展合伙人机制，同时积极拓展民用建材领域；2）大力发展新板块，依托主业发展建筑涂料等新领域，完善配套支持体系，炀和（建筑节能）、泰维克（透汽膜）等单位推行事业合伙人制；3）强化激励，公司2021年股票期权激励计划行权条件为以2020年净利润为基数，2021-2024年复合增速不低于25%，且应收账款增长率不高于营收增长率；4）防水行业提标在即，头部企业有望进一步集中。  盈利预测及评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势显著，且市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们预计公司2021-2023年EPS各为1.70/2.15/2.72元/股（原值为1.83/2.31/2.92元/股，股本调整），对应PE各为27x/22x/17x。根据历史估值法，参考公司2020年至今的估值中枢，给予2021年35x估值，目标价59.5元/股，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 21,730 27,755 34,224 41,786 同比增速(%) 19.7% 27.7% 23.3% 22.1% 归母净利润(百万) 3,389 4,295 5,436 6,855 同比增速(%) 64.0% 26.7% 26.6% 26.1% 每股盈利(元) 1.44 1.70 2.15 2.72 市盈率(倍) 32 27 22 17 市净率(倍) 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月26日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 证券分析师：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 执业编号：S0360521090001 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 252,356 已上市流通股(万股) 194,544 总市值(亿元) 1,181.03 流通市值(亿元) 910.46 资产负债率(%) 34.1 每股净资产(元) 5.0 12个月内最高/最低价 64.14/31.6 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东方雨虹（002271）2020年报及2021年一季报点评：经营质量显著提高，防水龙头迈向新阶段》 2021-04-16 《东方雨虹（002271）2021H1业绩预告点评：成本压力下业绩仍高增，多元化业务强化成长动力》 2021-07-12 《东方雨虹（002271）2021年中报点评：收入业绩持续高增，渠道协同打开成长空间》 2021-08-10 0%29%58%87%2020-10-26～2021-10-26沪深300东方雨虹华创证券研究所 公司研究 其他建材 2021年10月27日 东方雨虹（002271）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 6,016 7,698 10,061 13,523 营业收入 21,730 27,755 34,224 41,786 应收票据 1,550 1,980 2,396 2,925 营业成本 13,681 17,665 21,763 26,574 应收账款 6,101 7,472 9,213 11,249 税金及附加 186 237 286 346 预付账款 449 580 714 872 销售费用 1,788 2,220 2,669 3,134 存货 1,199 1,548 1,908 2,329 管理费用 1,261 1,554 1,882 2,215 合同资产 1,903 2,431 2,997 3,660 研发费用 464 592 730 892 其他流动资产 4,072 5,118 6,241 7,554 财务费用 380 418 460 506 流动资产合计 19,387 24,396 30,533 38,452 信用减值损失 -218 -150 -100 -100 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -46 -50 -30 -20 长期股权投资 166 180 220 200 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 4,755 4,790 5,001 5,171 投资收益 208 150 120 159 在建工程 712 1,212 1,312 1,312 其他收益 287 287 287 287 无形资产 1,491 1,578 1,670 1,790 营业利润 4,204 5,305 6,710 8,446 其他非流动资产 1,336 1,343 1,352 1,357 营业外收入 13 14 14 15 非流动资产合计 8,460 9,103 9,555 9,830 营业外支出 62 53 58 56 资产合计 27,847 33,499 40,088 48,282 利润总额 4,155 5,266 6,666 8,405 短期借款 2,525 2,520 2,540 2,570 所得税 768 974 1,233 1,554 应付票据 529 614 773 1,094 净利润 3,387 4,292 5,433 6,851 应付账款 3,115 4,107 5,060 6,107 少数股东损益 -2 -3 -3 -4 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,389 4,295 5,436 6,855 合同负债 2,078 2,654 3,272 3,995 NOPLAT 3,696 4,633 5,808 7,263 其他应付款 2,584 2,584 2,584 2,584 EPS(摊薄)（元） 1.44 1.70 2.15 2.72 一年内到期的非流动负债 400 400 400 400 其他流动负债 902 1,143 1,427 1,767 主要财务比率 流动负债合计 12,133 14,022 16,056 18,517 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 422 435 449 463 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.7% 27.7% 23.3% 22.1% 其他非流动负债 461 462 462 461 EBIT增长率 50.9% 25.3% 25.4% 25.0% 非流动负债合计 883 897 911 924 归母净利润增长率 64.0% 26.7% 26.6% 26.1% 负债合计 13,016 14,919 16,967 19,441 获利能力 归属母公司所有者权益 14,614 18,366 22,910 28,634 毛利率 37.0% 36.4% 36.4% 36.4% 少数股东权益 217 214 211 207 净利率 15.6% 15.5% 15.9% 16.4% 所有者权益合计 14,831 18,580 23,121 28,841 ROE 22.8% 23.1% 23.5% 23.8% 负债和股东权益 27,847 33,499 40,088 48,282 ROIC 22.7% 23.7% 24.8% 25.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.7% 44.5% 42.3% 40.3% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 25.7% 20.5% 16.7% 13.5% 经营活动现金流 3,952 3,556 4,413 5,560 流动比率 1.6 1.7 1.9 2.1 现金收益 4,252 5,329 6,526 8,021 速动比率 1.5 1.6 1.8 2.0 存货影响 817 -349 -359 -422 营运能力 经营性应收影响 -497 -1,881 -2,262 -2,703 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 -375 1,078 1,112 1,367 应收账款周转天数 97 88 88 88 其他影响 -246 -622 -604 -704 应付账款周转天数 76 74 76 76 投资活动现金流 -1,744 -1,264 -1,085 -939 存货周转天数 42 28 29 29 资本支出 -1,478 -1,241 -1,037 -955 每股指标(元) 股权投资 -166 -14 -40 20 每股收益 1.44 1.70 2.15 2.72 其他长期资产变化 -100 -9 -8 -4 每股经营现金流 1.57 1.41 1.75 2.20 融资活动现金流 -818 -610 -965 -1,159 每股净资产 5.79 7