21前三季度归母净利润同增18%，新电商+新分销带动渠道进一步变革，聚焦坚果业主全新出发

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2021年10月22日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 226.98 A股总市值(百万元) 15,558.80 流通A股市值(百万元) 8,806.67 每股净资产(元) 5.68 资产负债率(%) 43.73 一年内最高/最低(元) 61.13/34.14 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-半年报点评:21H1归母净利润高增87%持续发力利润产出，聚焦新品牌赋能新电商，全渠道进一步均衡》 2021-08-18 2 《三只松鼠-公司点评:21H1归母净利润预计高增81%-94%超预期，渠道变革逻辑持续验证》 2021-07-18 3 《三只松鼠-公司点评:发布21年股权激励计划及事业合伙人持股计划，定位精细化管理完善人才机制，逐步发力利润产出》 2021-06-21 股价走势 21前三季度归母净利润同增18%，新电商+新分销带动渠道进一步变革，聚焦坚果业主全新出发 一、事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入70.70亿，同比下降2.23%；实现归母净利润 4.42亿元，同比增长67.35%。第三季度，公司实现营收18.09亿元，同比减少8.59%，归母净利润为0.90亿元，同比增长18.29%。 二、点评 （1）收入端：公司2021年前三季度实现营业收入70.70亿元，同比下降2.23%。其中21Q1/Q2/Q3分别实现营业收入36.71亿元、15.90亿元、18.09亿元，分别同比变动+7.58%、-13.57%、-8.59%。 （2）毛利率： 2021Q1/Q2/Q3销售毛利率分别为31.39%、30.52%、29.48%，分别同比增加4.24pct、7.41pct、-0.97pct。 （3）费用端：公司2021年Q3期间费用率为 23.95%，同比减少1.9 pct。其中，①2021Q3销售费用率为19.84 %，同比下降2.80pc；②管理费用率为 3.13%，同比增加0.48pct；③财务费用率为0.17%，同比增加0.22pct； ④研发费用率为0.81%，同比增加0.21pct。 （4）利润端，2021Q1-Q3公司归母净利润为 4.42亿元，同比+67.35%。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为 3.15、0.37、0.90 亿元，分别同增67.57%、19504.60%、18.29%。 （5）产品端，公司聚焦坚果品类缩减SKU，小鹿蓝蓝保持高速增长。 （6）渠道端，依托强品牌力布局分销领域，彰显全渠道布局决心。 三、盈利预测及估值 公司多渠道齐发力，渠道变革成效显著，新品牌不断发力，线下渠道未来有望带动公司实现持续增长。公司近期聚焦坚果，发力分销实现渠道进一步变革，我们预测 21/22 年净利润分别为 5.5/7.3 亿，对应 28/21xPE。维持“买入”评级。 风险提示：营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 增长率(%) 45.30 (3.72) 26.29 27.54 26.22 EBITDA(百万元) 352.04 443.75 664.98 973.66 1,431.27 净利润(百万元) 238.75 301.32 553.50 732.79 1,070.80 增长率(%) (21.43) 26.21 83.69 32.39 46.13 EPS(元/股) 0.60 0.75 1.38 1.83 2.67 市盈率(P/E) 65.17 51.64 28.11 21.23 14.53 市净率(P/B) 8.21 7.42 6.20 5.19 4.16 市销率(P/S) 1.53 1.59 1.26 0.99 0.78 EV/EBITDA 71.48 34.48 21.39 14.36 9.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-31%-20%-9%2%13%24%2020-102021-022021-06三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入70.70亿，同比下降2.23%；实现归母净利润 4.42亿元，同比增长67.35%。第三季度，公司实现营收18.09亿元，同比减少8.59%，归母净利润为0.90亿元，同比增长18.29%。 2. 点评 2.1.收入端 公司2021年前三季度实现营业收入70.70亿元，同比下降2.23%。其中21Q1/Q2/Q3分别实现营业收入36.71亿元、15.90亿元、18.09亿元，分别同比变动+7.58%、-13.57%、-8.59%。 图1：近年公司营业收入情况 图2：分季度营业收入情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.2.毛利率 公司2021年Q1-Q3销售毛利率为 30.71%，同比增加3.68pct。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3销售毛利率分别为31.39%、30.52%、29.48%，分别同比增加4.24pct、7.41pct、-0.97pct。 图3：分季度毛利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3.费用端 44.23 55.54 70.01 101.73 97.94 70.70 25.58%26.05%45.30%-3.72%-2.23%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120营业收入（亿元）YOY28.6816.4422.0334.5834.1218.4019.7925.6336.7115.9018.09-40%-20%0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00营业收入（百万）YOY33.16%26.84%25.66%25.17%27.15%23.11%30.45%15.06%31.39%30.52%29.48%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% oPnQsMmMzRpQwOpOnMzRqM9PdNaQmOpPnPoPjMmNnNlOnPpN7NqRnRxNsPyQxNmOuN 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司2021年Q3期间费用率为 23.95%，同比减少1.9 pct。其中，①2021Q3销售费用率为19.84 %，同比下降2.80pct；②管理费用率为 3.13%，同比增加0.48pct；③财务费用率为0.17%，同比增加0.22pct, 变动较大的主要原因是本期利息支出增加，同时现金折扣减少； ④研发费用率为0.81%，同比增加0.21pct。 图4：分季度期间费用率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.4.利润端 2021Q1-Q3公司归母净利润为 4.42亿元，同比+67.35%。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为 3.15、0.37、0.90 亿元，分别同增67.57%、19504.60%、18.29%。净利率方面，公司2021Q1/Q2/Q3净利率分别为8.6%、2.3%、5.0%，同比分别变动+3.1%、+2.3%、+1.1%，公司盈利能力逐步提升。 图5：近年公司归母净利润情况 图6：分季度归母净利润情况（百万） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.5.产品端 公司聚焦坚果品类缩减SKU，小鹿蓝蓝保持高速增长：前三季度小鹿蓝蓝实现全渠道营收3.32亿元，营业规模持续增长，市占率超第二、三名之和，归属于母公司的净利润4.42亿，同比增长67.35%。 2.6.渠道端 依托强品牌力布局分销领域，彰显全渠道布局决心：为助推线下业务长期可持续发展，公19.23%22.82%21.77%25.79%17.85%21.22%22.64%10.32%18.22%27.58%19.84%1.18%2.26%1.98%1.74%1.29%3.93%2.65%2.04%1.70%3.45%3.13%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率237 302 304 239 301 442 27.70%0.61%-21.43%26.21%46.77%5.35%5.44%4.34%2.35%3.08%6.26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500归母净利润（百万）YOY净利率249.2917.1729.21-56.92188.01-0.1976.4537.06315.0436.7890.43(100)(50)050100150200250300350 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 司于第三季度搭建共230名优质经销商的团队开展新分销业务，与80%以上的中国百强连锁商超系统确立经销合作。公司中度分销模式的推出体现出公司全渠道布局的决心，后续分销业务值得期待。 3. 投资建议 公司多渠道齐发力，渠道变革成效显著，新品牌不断发力，线下渠道未来有望带动公司实现持续增长。公司近期聚焦坚果，发力分销实现渠道进一步变革，我们预测 21/22 年净利润分别为 5.5/7.3 亿，对应 28/21xPE。维持“买入”评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 970.32 1,112.16 1,325.47 1,565.08 2,632.04 营业收入 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 应收票据及应收账款 260.30 226.13 51.54 544.95 90.96 营业成本 7,345.23 7,453.79 9,293.83 11,852.10 14,783.16 预付账款 74.41 64.57 116.75 99.85 178.23 营业税金及附加 51.21 33.10 53.62 67.04 79.41 存货 2,479.64 1,389.06 3,222.76 2,788.68 4,579.55 营业费用 2,297.82 1,712.25 2,040.83 2,555.62 3,181.90 其他 300.69 624.38 611.70 496.07 655.87 管理费用 174.94 221.06 230.78 307.23 402.91 流动资产合计 4,085.37 3,416.31 5,328.21 5,494.63 8,136.66 研发费用 50.22 52.52 62.55 8