21年归母净利同增36%，线下分销业务打造全新增长点，聚焦坚果推进战略转型升级

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2022年04月25日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.27元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 226.98 A股总市值(百万元) 11,737.27 流通A股市值(百万元) 6,643.59 每股净资产(元) 6.07 资产负债率(%) 35.75 一年内最高/最低(元) 58.37/24.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三只松鼠-季报点评:21前三季度归母净利润同增18%，新电商+新分销带动渠道进一步变革，聚焦坚果业主全新出发》 2021-10-22 2 《三只松鼠-半年报点评:21H1归母净利润高增87%持续发力利润产出，聚焦新品牌赋能新电商，全渠道进一步均衡》 2021-08-18 3 《三只松鼠-公司点评:21H1归母净利润预计高增81%-94%超预期，渠道变革逻辑持续验证》 2021-07-18 股价走势 21年归母净利同增36%，线下分销业务打造全新增长点，聚焦坚果推进战略转型升级 事件：公司发布21年报及22年一季报。2021年公司营业收入97.70亿元，同减0.24%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长36.43%。其中21Q4分别实现营收27.00亿元，同增5.36%；归母净利润为-0.31亿元，同减184.05%。22Q1实现营业收入30.89亿元，同比下降15.85%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降48.75%。 收入端：①分渠道：第三方电商平台营业收入64.79亿元，同减10.06%，占总营收的66.31%，同减7.25pct，线下业务占比26.81%。京东渠道占线上总营收比例37.17%，天猫渠道占比45.62%，其中，天猫旗舰店营收29.56亿元，同减22.32%；京东自营平台营收24.08亿元，同减11.84%，公司线上平台趋于均衡。线下方面，投食店实现营业收入8.18亿元，同比下滑6.39%，占总营收8.37%；联盟店实现营业收入7.49亿元，同比增长63.3%，占总营收7.67%；新分销实现营业收入16.09亿元，同比增长38.16%，占总营收16.47%。联盟店和新分销整体均实现盈利，新分销全力进军线下主流渠道。②分产品：坚果类营收50.58亿元，同增4.33%，占总营收比51.78%；烘焙类16.29亿元，同增0.73%，占比16.68%。 成本端：2021期间费用率为24.23%，同比增加4.47pct。①销售费用率：公司2021销售费用率为21.21%，同比增加3.73pct，本期销售费用率增加主要系推广费和平台服务费增加较多所致。②管理费用率：公司2021管理费用率为2.90%，同比增加0.64pct，本期管理费用增加较大主要系中介咨询费增加及以权益结算的股份支付确认的管理费用增加所致。③财务费用率：公司2021财务费用率为0.1%，同比增加0.2pct，主要系公司执行新租赁准则，增加未确认融资费用所致。 利润端：公司21Q1-Q4归母净利润分别3.15亿元/3.52亿元/4.42亿元/4.11亿元，21年全年归母净利润同增36.43%。下半年归母净利润略有下滑，主要系公司围绕主品牌坚果心智打造投入亿级品牌费用。子品牌“小鹿蓝蓝”报告期内投入产出比逐季提升，于12月接近盈亏平衡。22Q1利润下滑明显主要由于：1）21Q1聚焦利润产出，同期基数较高。2）原料成本增加影响毛利率。3）超亿元广告投放与超1500万元股份支付。 渠道端：公司平衡线上业务结构，线下借力品牌势能加速拓展，新分销业务打造全新增长点。①线上方面，第三方电商平台营业收入64.79亿元，占总营收的66.31%。其中1）天猫系平台营收29.56亿元，占线上总营收45.62%，同比减少6.38pct；京东系营收24.08亿元，占比线上总营收37.17%，同比减少0.83pct，线上各渠道发展进一步平衡。2）疫情加速直播电商发展，布局新电商渠道的规模增长。②线下方面，全力进军线下主流渠道，新分销业务打造全新增长点。直营店新开12家，闭店43家，截至期末累计140家；联盟店新开341家，闭店288家，截至期末累计925家；区域经销为2021年新增业务，于12月正式向全国分销终端铺货 。 投资建议：公司线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，渠道变革成效持续获得验证。随着公司管理精细化目标不断达成，公司盈利能力有望更进一步。预计22/23年净利润分别为5/7亿，对应23/17xPE。 风险提示：公司经营风险；线上流量下降风险；宏观经济风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,794.12 9,770.22 10,831.29 13,648.09 17,078.20 增长率(%) (3.72) (0.24) 10.86 26.01 25.13 EBITDA(百万元) 443.75 581.79 643.45 891.91 1,101.60 净利润(百万元) 301.32 411.11 514.61 691.80 851.82 增长率(%) 26.21 36.43 25.18 34.43 23.13 EPS(元/股) 0.75 1.03 1.28 1.73 2.12 市盈率(P/E) 38.95 28.55 22.81 16.97 13.78 市净率(P/B) 5.60 5.20 4.23 3.39 2.72 市销率(P/S) 1.20 1.20 1.08 0.86 0.69 EV/EBITDA 34.48 26.68 16.13 11.38 8.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -55%-44%-33%-22%-11%0%11%2021-042021-082021-12三只松鼠创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,112.16 418.13 1,353.50 1,557.72 2,490.23 营业收入 9,794.12 9,770.22 10,831.29 13,648.09 17,078.20 应收票据及应收账款 226.13 196.80 338.94 308.96 489.29 营业成本 7,453.79 6,899.40 7,612.47 9,581.11 11,771.31 预付账款 64.57 80.14 62.70 123.76 108.52 营业税金及附加 33.10 47.45 46.96 60.07 72.47 存货 1,389.06 1,671.94 2,055.76 2,582.68 2,979.15 销售费用 1,712.25 2,072.04 2,193.34 2,770.56 3,659.86 其他 624.38 1,534.22 799.99 970.50 1,132.53 管理费用 221.06 283.17 324.94 336.94 453.60 流动资产合计 3,416.31 3,901.23 4,610.89 5,543.62 7,199.71 研发费用 52.52 57.54 54.78 72.49 92.31 长期股权投资 6.02 6.20 6.20 6.20 6.20 财务费用 (10.02) 10.08 (12.37) (17.82) (20.92) 固定资产 520.58 541.94 617.29 677.15 714.72 资产/信用减值损失 (1.75) (3.99) 3.84 0.88 0.62 在建工程 148.54 206.78 160.07 144.04 116.42 公允价值变动收益 0.00 1.33 0.00 0.00 0.00 无形资产 113.58 112.20 108.24 104.28 100.33 投资净收益 23.31 56.07 13.15 25.75 29.57 其他 196.15 264.34 140.29 173.90 184.91 其他 (82.31) (120.97) (76.30) (91.97) (103.09) 非流动资产合计 984.87 1,131.46 1,032.09 1,105.57 1,122.58 营业利润 392.16 468.07 670.50 910.08 1,122.47 资产总计 4,401.19 5,032.69 5,642.98 6,649.19 8,322.29 营业外收入 15.63 87.51 10.01 30.55 35.93 短期借款 0.00 300.00 80.00 85.00 88.00 营业外支出 7.26 12.34 3.40 6.14 7.28 应付票据及应付账款 1,381.17 1,309.45 1,839.82 2,085.05 2,675.76 利润总额 400.53 543.24 677.11 934.49 1,151.11 其他 635.12 830.41 843.31 898.91 1,101.00 所得税 99.20 132.14 162.51 242.69 299.29 流动负债合计 2,016.29 2,439.87 2,763.14 3,068.95 3,864.76 净利润 301.32 411.11 514.61 691.80 851.82 长期借款 229.00 199.00 30.00 25.00 40.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 301.32 411.11 514.61 691.80 851.82 其他 59.49 135.91 77.32 90.91 101.38 每股收益（元） 0.75 1.03 1.28 1.73 2.12 非流动负债合计 288.49 334.91 107.32 115.91 141.38 负债合计 2,304.78 2,774.78 2,870.46 3,184.86 4,006.14 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 401.00 401.00 401.00 401.00 401.00 成长能力 资本公积 553.91 412.19 412.19 412.19 412.19 营业收入 -3.72% -0.24% 10.86% 26.01% 25.13% 留存收益 1,695.40 1,856.92 2,371.52 3,063.33 3,915.15 营业利润 30.84% 19.36% 43.25% 35.73% 23.34% 其他 (553.91) (412.19) (412.19) (412.19) (412.19) 归属于母公司净利润 26.21% 36.43% 25.18% 34.43% 23.13% 股东权益合计 2,096.40 2,257.92 2,772.52 3,464.33 4,316.15 获利能力 负债和股东权益总