公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 王府井（600859） 证券研究报告 2022年04月25日 投资评级 行业 商贸零售/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.96元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,132.84 流通A股股本(百万股) 977.49 A股总市值(百万元) 24,877.20 流通A股市值(百万元) 21,465.64 每股净资产(元) 17.08 资产负债率(%) 48.65 一年内最高/最低(元) 35.36/19.89 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《王府井-公司点评:预计2021年归母净利润同增266%-313%，有税业务合并首商疫情缓解后优势逐步凸显，北京各项免税项目持续推进》 2022-01-26 2 《王府井-季报点评:21Q3营收同比减少2.84%，吸收合并首商股份获批，未来免税业务落地将与有税业务协同发展》 2021-11-01 3 《王府井-半年报点评:2021H1归母净利润4.8亿元恢复良好，多业态多渠道融合发展，吸收合并事项落地后免税工作有望加速推进》 2021-08-30 股价走势 21年实现归母净利润13.4亿元同增296%，合并首商持续进行资源整合，免税项目全力推进打造新增长点 事件：公司发布2021年度报告。2021年实现营业收入127.53亿元，同比增长10.55%；实现归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%。其中，2021Q4实现营业收入31.71亿元，同比增长22.35%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长231.72%。 收入端：公司实现营业收入127.53亿元，同比增长10.55%，主要由于主要受公司在报告期内紧抓恢复窗口期，大力 扩销增效影响。①分季度来看，2021年Q1-Q4分 别 实 现 营 业 收 入34.55/31.20/30.07/31.71亿 元 ， 分 别 同 比 增 长127.33%/63.79%/36.25%/22.35%；②分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营业收入71.09/20.61/16.07/4.93/17.91亿元，分别同比变动9.91%/19.79%/30.53%/13.97%/-3.45%，分别占营业收入55.74%/16.16%/12.6%/3.87%/14.04%。 毛利率：公司2021年度毛利率为42.14%，同比增长8.05pct。其中，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为37.14%/50.49%/69.7%/14.46%/15.49%，分别同比变动4.13/16.91/5.42/-2.08/3.99pct。 费用端：公司2021年期间费用率为26.86%，同比减少0.12pct。其中，①销售费用率为12.89%，同比减少1.24pct；②管理费用率为11.13%，同比减少1.48pct；③财务费用率为2.84%，同比增加2.84pct，主要是执行新租赁准则产生租赁融资费用影响所致。 利润端：公司2021年度实现归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%，实现归母净利率10.51%，同比增长5.81pct，主要由于公司主营业务恢复良好，收入增长的同时成本费用控制良好影响，同时也受上年同期比较基数较低影响。分季度来看，2021年Q1-Q4分别实现归母净利润3.15/2.51/1.94/5.79亿元，分别同比增长256.00%/21.35%/-6.26%/231.72%。 投资建议：消费持续恢复利好零售业态，王府井有税业务持续改善，逐步恢复常态。公司有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建顺畅。考虑到近期疫情反复影响，我们调整公司22/23年净利润分别为14/16亿元（前值14/17.5亿元），对应17x/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业竞争风险、管理运营风险、免税业务落地不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,223.45 12,753.08 14,257.95 17,189.38 18,949.57 增长率(%) (69.30) 55.08 11.80 20.56 10.24 EBITDA(百万元) 1,049.94 2,757.14 2,402.28 2,490.72 2,863.95 净利润(百万元) 386.73 1,340.24 1,445.66 1,609.44 1,862.87 增长率(%) (59.77) 246.55 7.87 11.33 15.75 EPS(元/股) 0.34 1.18 1.28 1.42 1.64 市盈率(P/E) 64.33 18.56 17.21 15.46 13.35 市净率(P/B) 2.16 1.29 1.21 1.14 1.06 市销率(P/S) 3.03 1.95 1.74 1.45 1.31 EV/EBITDA 16.97 3.41 2.70 (0.03) 0.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2021-042021-082021-12王府井沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年度报告。2021年实现营业收入127.53亿元，同比增长10.55%；实现归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%。其中，2021Q4实现营业收入31.71亿元，同比增长22.35%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长231.72%。 2. 点评 2.1. 收入端 公司实现营业收入127.53亿元，同比增长10.55%，主要由于主要受公司在报告期内紧抓恢复窗口期，大力 扩销增效影响。①分季度来看，2021年Q1-Q4分别实现营业收入34.55/31.20/30.07/31.71亿元，分别同比增长127.33%/63.79%/36.25%/22.35%；②分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营业收入71.09/20.61/16.07/4.93/17.91亿 元 ， 分 别 同 比 变 动9.91%/19.79%/30.53%/13.97%/-3.45%，分 别 占 营 业 收 入55.74%/16.16%/12.6%/3.87%/14.04%。 图1：2017-2020年营业收入 图2：2020-2021年各季度营业收入 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.2. 毛利率 公司2021年度毛利率为42.14%，同比增长8.05pct。其中，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为37.14%/50.49%/69.7%/14.46%/15.49%， 分 别 同 比 变 动4.13/16.91/5.42/-2.08/3.99pct。 图3：2017-2021年毛利率 图4：2020-2021各季度毛利率 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.3. 费用端 260.85267.11267.89115.36127.532.40%0.29%-56.94%10.55%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030020172018201920202021营业收入/亿元同比增长15.219.0522.0725.9234.5531.230.0731.71127.33%63.79%36.25%22.35%00.20.40.60.811.21.40510152025303540营业收入/亿元同比20.72%21.18%20.65%35.43%42.14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202125.8933.2437.5940.840.0942.3537.0145.031520253035404550 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司2021年期间费用率为26.86%，同比减少0.12pct。其中，①销售费用率为12.89%，同比减少1.24pct；②管理费用率为11.13%，同比减少1.48pct；③财务费用率为2.84%，同比增加2.84pct，主要是执行新租赁准则产生租赁融资费用影响所致。 图5：2017-2021公司费率情况 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.4. 利润端 公司2021年度实现归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%，实现归母净利率10.51%，同比增长7.57pct，主要由于公司主营业务恢复良好，收入增长的同时成本费用控制良好影响，同时也受上年同期比较基数较低影响。分季度来看，2021年Q1-Q4分别实现归母净利润3.15/2.51/1.94/5.79亿元，分别同比增长256.00%/21.35%/-6.26%/231.72%。 图6：2017-2021年归母净利润 图7：2020-2021各季度归母净利润 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 图8：2017-2021年归母净利率 图9：2020-2021年各季度归母净利率 10.96%10.85%10.90%14.13%12.89%3.66%3.68%3.40%12.61%11.13%-0.06%-0.46%0.00%0.00%2.84%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021销售费率管理费率财务费率9.112.019.613.3813.431.98%-19.98%-64.83%296.45%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%024681012141620172018201920202021归母净利润/亿元同比增长-2.022.072.071.753.152.511.945.79256.00%21.35%-6.26%231.72%-50%0%50%100%150%200%250%300%-4-202468归母净利润/亿元同比增长 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.5. 完成吸收合并首商股份，整合优质资源提升整体竞争力 2021年，公司完成吸收合并首商股份并募集配套资金事项，在华北、西北、西南地区分别增加8/2/1家门店，业态结构得到进一步优化，新业态占比持续提升，业态分布更为合理。未来，公司将充分整合首商股份的优质供应商资源、顾客资源和营销资源，实现战略协同、地域协同和成本协同，扩大公司在北京地区乃至全国的市场份额，有效提升公司的市场影响力和整体价值。 2.6. 多业态经营业绩稳步复苏，全力推进免税工作开展 线下客流随着疫情防控措施见效逐步恢复，奥莱、购物中心等业态经营业绩稳步复苏，公司分别在华北/华中/西南/西北/地区新增12/1/3/2家，合计18家门店。同时，公司积极发展专业店业态，睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇，赢得了最具消费活力的潮流时尚人士的青睐，实现销售和利润双增长的良好成绩。与此同时，公司全力推进免税工作，保免跨一体化平台