21H1归母净利润高增87%持续发力利润产出，聚焦新品牌赋能新电商，全渠道进一步均衡

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2021年08月18日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 226.98 A股总市值(百万元) 16,485.11 流通A股市值(百万元) 9,330.98 每股净资产(元) 5.43 资产负债率(%) 41.19 一年内最高/最低(元) 69.90/34.26 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-公司点评:21H1归母净利润预计高增81%-94%超预期，渠道变革逻辑持续验证》 2021-07-18 2 《三只松鼠-公司点评:发布21年股权激励计划及事业合伙人持股计划，定位精细化管理完善人才机制，逐步发力利润产出》 2021-06-21 3 《三只松鼠-季报点评:21Q1线上线下全面发力超出预期，渠道类休闲食品公司变化获验证，净利率水平同比环比均大幅提升》 2021-04-22 股价走势 21H1归母净利润高增87%持续发力利润产出，聚焦新品牌赋能新电商，全渠道进一步均衡 事件： 公司发布2021年半年报。公司2021年上半年实现营业收入52.6亿元，同增0.17%；归母净利润为3.52亿元，同增87.32%，扣非后归母净利润2.64亿元，同增72.10%。 点评： 1、收入端：①分渠道：第三方电商平台营业收入36.21亿元，占主营收的70%，线上线下进一步均衡。天猫渠道占线上总营收比例33.83%，京东渠道占比32.69%，公司线上平台趋于均衡。线下方面，线下营业收入15.7亿元，营收占比达30%。 2、毛利率：2021年上半年公司毛利润16.38亿元，同比增长21.16%，毛利率31.13%，同增5.39pct。其中，线上2C渠道运营毛利率35.5%，同增4.8pct。线下端投食店毛利率37.8%，同比增长4.5pct；联盟店毛利率19.3%，同比上升2.2pct；新分销毛利率23.5%，同比增长0.8pct。 3、成本端：公司2021上半年期间费用率为23.93%，同增11.1pct。公司2021年上半年销售费用为11.07亿元，同增10.8%；销售费用率为21.05%，同增2.02pct；管理费用为1.17亿元，同增0.77%；管理费用率为2.23%，同增0.02pct；财务费用为0.08亿元，同增191.03%；财务费用率为0.15%，同增0.31pct。 3、利润端：公司归母净利润为3.52亿元，同比增长87.32%。分季度看，公司21Q1\Q2净利润分别为3.15亿元、0.37亿元。 4、持续聚焦新品牌发展，小鹿蓝蓝亏损逐季收窄。小鹿蓝蓝实现全渠道营收2.01亿元，净利润亏损4849万元。2020年6月19日上线至今，小鹿蓝蓝季度复合增长率达77%，投入产出比逐季提升，连续11个月稳居全网宝宝零食类目第一。 5、新电商发展迅猛，线下渠道持续强化协同，全渠道进一步平衡。1）上半年拼多多、抖音等新电商业务营收占线上总营收比例提升至近10%。其中拼多多渠道营收同比增长超360%；抖音、快手等直播电商营收同比增长超1000%。社区团购方面，公司已进驻美团优选等多个平台，实现营收同比增长超300%。2）线下方面，公司面对疫情短期放缓开店速度，上半年投食店净减8家，截至21H1累计163家，联盟店净增69家，截至期末累计941家。3）新分销目前覆盖超过60万零售终端，较20年底增幅约50%，21年将推进新分销业务从轻度分销向以区域经销商为核心的中度分销模式升级。 投资建议：公司线上多平台齐发力，渠道变革成效显著，新品牌不断发力。公司渠道方面将持续线上线下全渠道协同发展，通过品牌势能带动新电商、社区团购等多业务突破。公司近期聚焦新品牌发展，聚焦以小鹿蓝蓝等为主的新品牌发展，打造“1+N”多品牌矩阵。考虑到公司新渠道费用投放持续推进，我们调整21/22年净利润分别为5.5/7.3亿（前值为6/8亿元），对应30/23xPE。维持“买入”评级。 风险提示：经营不及预期、线上流量下滑、门店拓张不及预期、分销业务进展不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 增长率(%) 45.30 (3.72) 26.29 27.54 26.22 EBITDA(百万元) 352.04 443.75 664.98 973.66 1,431.27 净利润(百万元) 238.75 301.32 553.50 732.79 1,070.80 增长率(%) (21.43) 26.21 83.69 32.39 46.13 EPS(元/股) 0.60 0.75 1.38 1.83 2.67 市盈率(P/E) 69.05 54.71 29.78 22.50 15.40 市净率(P/B) 8.70 7.86 6.56 5.50 4.40 市销率(P/S) 1.62 1.68 1.33 1.04 0.83 EV/EBITDA 71.48 34.48 22.78 15.31 9.66 资料来源：Wind，天风证券研究所 -49%-36%-23%-10%3%16%29%42%55%68%2020-082020-122021-04三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年半年报。公司2021年上半年实现营业收入52.6亿元，同增0.17%；归母净利润为3.52亿元，同增87.32%，扣非后归母净利润2.64亿元，同增72.10%。 2. 点评 2.1. 收入端 分渠道来看：第三方电商平台营业收入36.21亿元，占主营收的70%，线上线下进一步均衡。天猫渠道占线上总营收比例33.83%，京东渠道占比32.69%，其中，天猫旗舰店营收12.25亿元，同减26.8%；京东自营平台营收11.84亿元，同增9.4%，公司线上平台趋于均衡。线下方面，线下营业收入15.7亿元，营收占比达30%，其中投食店实现营业收入5.73亿元，较上年同期增长21.7%，占总营收的10.9%；联盟店实现营业收入3.63亿元，较上年同期增长131.7%，占总营收的6.9%；新分销实现营业收入6.32亿元，较上年同期增长38.0%，占总营收的12.0%。 图1：公司2016-2021H1营业收入情况 图2：公司2021年分季度营业收入 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：公司近两年线上营收同比情况 图5：公司线下营收情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 毛利率 2021年上半年公司毛利润16.38亿元，同比增长21.16%，毛利率31.13%，同增5.39pct。其中，线上2C渠道运营毛利率35.5%，同增4.8pct。线下端投食店毛利率37.8%，同比增长4.5pct；联盟店毛利率19.3%，同比上升2.2pct；新分销毛利率23.5%，同比增长0.8pct。 图6：公司2018Q3-2021Q2毛利润及毛利率情况 44.23 55.54 70.01 101.73 97.94 52.61 25.57%26.05%45.31%-3.73%17.00%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120营业总收入(亿元)YoY36.71 15.90 7.58%-13.57%-20%-10%0%10%0.0010.0020.0030.0040.002021Q12021Q2营业收入（亿元）YoY61%34%23%33%16%34%0%20%40%60%80%100%2020H12021H1天猫京东其他5.733.636.3221.70%131.70%38.00%0%20%40%60%80%100%120%140%02468投食店联盟店新分销营业收入(亿元)YoY(%) 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：公司2C渠道2020H1和2021H1毛利率变化 图8：公司线下渠道2020H1和2021H1毛利率变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 成本端 公司2021上半年期间费用率为23.93%，同增11.1pct。①销售费用率：公司2021年上半年销售费用为11.07亿元，同增10.8%；销售费用率为21.05%，同增2.02pct，本期销售费用率增加主要因推广费及平台服务费增加所致。②管理费用率：公司2021年上半年管理费用为1.17亿元，同增0.77%；管理费用率为2.23%，同增0.02pct。③财务费用率：公司2021年上半年财务费用为0.08亿元，同增191.03%；财务费用率为0.15%，同增0.31pct，本期财务费用率增加较大主要因利息支出增加，同时现金折扣减少所致。 图9：公司2018Q3-2021Q2费用率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 26.34%33.16%26.84%25.66%25.17%27.15%23.11%30.45%15.06%31.39%30.52%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2毛利润（万元）毛利率30.74%35.54%28%30%32%34%36%2020H12021H133.30%17.10%22.70%37.80%19.30%23.50%0%20%40%投食店联盟店新分销2020H12021H122%22%19%23%22%26%18%21%23%10%18%28%1%2%1%2%2%2%1%4%3%2%2%3%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.4. 利润端 公司归母净利润为3.52亿元，同比增长87.32%。分季度看，公司21Q1\Q2净利润分别为3.15亿元、0.37亿元。主要原因为：（1）围绕品牌定位，加强全渠道毛利科学管控，减少线上单一促销，线上渠道较过去净利贡献显著，线上2C渠道运营毛利率从2020年同期30.7%提升至35.5%；（2）SKU缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本8%；（3）改变物流仓配模式，提升物流效率、提高直发订单占比，物流成本优化明显。其中新品牌小鹿蓝蓝亏损4849万元，剔除新品牌小鹿蓝蓝的当期亏损影响净利润增长达113.06%。 图10：2018Q3-2021Q2公司归母净利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.5. 产品端 持续聚焦新品牌发展，小鹿蓝蓝亏损逐季收窄。公司今年来持续主动缩减SKU、优化品类结构，聚焦小鹿蓝蓝等新品牌成长，小鹿蓝蓝实现全渠道营收2.01亿元，净利润亏损4849万元。2020年6月19日上线至今，小鹿蓝蓝季度复合增长率达77%，投入产出比逐季提升