21H1归母净利润预计高增81%-94%超预期，渠道变革逻辑持续验证

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2021年07月18日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 44.74元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 226.98 A股总市值(百万元) 17,940.74 流通A股市值(百万元) 10,154.91 每股净资产(元) 5.71 资产负债率(%) 47.85 一年内最高/最低(元) 71.49/34.26 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-公司点评:发布21年股权激励计划及事业合伙人持股计划，定位精细化管理完善人才机制，逐步发力利润产出》 2021-06-21 2 《三只松鼠-季报点评:21Q1线上线下全面发力超出预期，渠道类休闲食品公司变化获验证，净利率水平同比环比均大幅提升》 2021-04-22 3 《三只松鼠-季报点评:19Q3扣非净利+10%yoy，双十一开启大联盟模式未来可期》 2019-11-01 股价走势 21H1归母净利润预计高增81%-94%超预期，渠道变革逻辑持续验证 事件： 公司发布2021上半年业绩预告。公司预计21H1归母净利润为34,000-36,500万元，预计同比增长81.03%-94.34%。 点评： 渠道变革持续推进，坚定“利润产出”导向优化运营管理。公司21Q2预计归母净利润2,496-4,996万元，较去年的-19万元相比扭亏为盈，主要由于：1）公司多渠道平台发力，线上新渠道增长迅速，线下盈利改善；2）加强运营精细化管理，持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率，提升物流仓配效率；3）持续优化产品线，提升盈利能力。 上半年超额完成股权激励目标增速，下半年有望持续高增。据公告，公司上半年公司预计扣非归母净利润25,100-27,600万元，同比增长63.6%-79.9%。公司股权激励计划以2020年为基数，将2021-2023年营收、利润增长其一作为业绩考核目标，其中利润方面2021/2022/2023年扣非归母净利润增长率不低于50%/80%/161%，上半年公司超额完成利润方面的增速目标。公司坚定“利润产出”作为战略调整导向，优化不符合未来战略的短期行为，下半年有望持续利润产出的高增长。 公司聚焦新品牌发展，多渠道深耕布局，业绩蓄势重新加速。公司聚焦小鹿蓝蓝等新品牌，打造“1+N”多品牌矩阵。渠道端，其线下门店大比例盈利，大店带小店模式见成效，聚力新分销业务；线上推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，聚焦抖音、拼多多等平台深耕布局。公司打法明确，随着管理精细化，产品矩阵及渠道规模完善，23年业绩有望重新加速。 投资建议：公司线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，渠道变革成效持续获得验证。公司线上线下全渠道协同发展，以品牌势能带动新电商、社区团购业务突破。随着公司人才培养机制成熟，管理精细化目标达成，其盈利能力有望提高。预计21/22年净利润为6/8亿，对应29/22xPE。维持“买入”评级。 风险提示：渠道变革效果低于预期；新品牌发展不及预期；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 增长率(%) 45.30 (3.72) 26.29 27.54 26.22 EBITDA(百万元) 352.04 443.75 753.27 1,092.98 1,431.27 净利润(百万元) 238.75 301.32 617.99 821.13 1,070.80 增长率(%) (21.43) 26.21 105.09 32.87 30.41 EPS(元/股) 0.60 0.75 1.54 2.05 2.67 市盈率(P/E) 75.15 59.54 29.03 21.85 16.75 市净率(P/B) 9.47 8.56 7.01 5.78 4.66 市销率(P/S) 1.76 1.83 1.45 1.14 0.90 EV/EBITDA 71.48 34.48 21.98 14.87 10.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -50%-38%-26%-14%-2%10%22%2020-072020-112021-03三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 970.32 1,112.16 1,373.87 1,673.60 2,737.78 营业收入 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 应收票据及应收账款 260.30 226.13 51.54 544.95 90.96 营业成本 7,345.23 7,453.79 9,205.54 11,732.78 14,783.16 预付账款 74.41 64.57 115.03 99.39 178.68 营业税金及附加 51.21 33.10 53.62 67.04 79.41 存货 2,479.64 1,389.06 3,178.95 2,771.97 4,596.26 营业费用 2,297.82 1,712.25 2,040.83 2,555.62 3,181.90 其他 300.69 624.38 611.70 496.07 655.87 管理费用 174.94 221.06 230.78 307.23 402.91 流动资产合计 4,085.37 3,416.31 5,331.09 5,585.99 8,259.56 研发费用 50.22 52.52 62.55 80.75 103.13 长期股权投资 5.81 6.02 6.02 6.02 6.02 财务费用 (13.89) (10.02) (12.37) (17.82) (20.92) 固定资产 395.54 520.58 580.05 634.05 671.77 资产减值损失 (1.94) (1.75) (3.84) (2.51) (2.70) 在建工程 163.43 148.54 125.13 123.08 103.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 (66.67) 11.11 14.81 无形资产 116.37 113.58 109.94 106.30 102.65 投资净收益 10.45 23.31 13.15 15.64 17.37 其他 75.13 196.15 85.77 80.08 95.93 其他 (40.77) (82.31) 5.71 (76.08) (86.86) 非流动资产合计 756.28 984.87 906.91 949.52 980.22 营业利润 299.73 392.16 839.37 1,101.69 1,439.54 资产总计 4,841.65 4,401.19 6,237.99 6,535.51 9,239.78 营业外收入 9.06 15.63 10.01 11.57 12.40 短期借款 145.25 0.00 80.00 85.00 88.00 营业外支出 1.57 7.26 3.40 4.08 4.91 应付票据及应付账款 1,788.65 1,381.17 2,596.79 2,421.89 3,910.91 利润总额 307.22 400.53 845.99 1,109.18 1,447.03 其他 725.91 635.12 928.70 851.11 1,301.63 所得税 68.47 99.20 227.99 288.05 376.23 流动负债合计 2,659.81 2,016.29 3,605.49 3,358.01 5,300.54 净利润 238.75 301.32 617.99 821.13 1,070.80 长期借款 250.00 229.00 30.00 25.00 40.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 238.75 301.32 617.99 821.13 1,070.80 其他 36.55 59.49 43.02 46.36 49.62 每股收益（元） 0.60 0.75 1.54 2.05 2.67 非流动负债合计 286.55 288.49 73.02 71.36 89.62 负债合计 2,946.36 2,304.78 3,678.51 3,429.36 5,390.16 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 401.00 401.00 401.00 401.00 401.00 成长能力 资本公积 553.91 553.91 553.91 553.91 553.91 营业收入 45.30% -3.72% 26.29% 27.54% 26.22% 留存收益 1,494.29 1,695.40 2,158.48 2,705.15 3,448.62 营业利润 -24.66% 30.84% 114.04% 31.25% 30.67% 其他 (553.91) (553.91) (553.91) (553.91) (553.91) 归属于母公司净利润 -21.43% 26.21% 105.09% 32.87% 30.41% 股东权益合计 1,895.29 2,096.40 2,559.48 3,106.15 3,849.62 获利能力 负债和股东权益总计 4,841.65 4,401.19 6,237.99 6,535.51 9,239.78 毛利率 27.80% 23.90% 25.57% 25.63% 25.76% 净利率 2.35% 3.08% 5.00% 5.21% 5.38% ROE 12.60% 14.37% 24.15% 26.44% 27.82% ROIC 45.48% 23.07% 65.81% 68.17% 73.99% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 238.75 301.32 617.99 821.13 1,070.80 资产负债率 60.85% 52.37% 58.97% 52.47% 58.34% 折旧摊销 56.03 76.97 27.59 31.69 35.15 净负债率 -30.30% -42.09% -49.36% -50.31% -67.77% 财务费用 4.23 3.93 (12.37) (17.82) (20.92) 流动比率 1.54 1.69 1.48 1.66 1.56 投资损失 (10.45) (23.31) (13.15) (15.64) (17.37) 速动比率 0.60 1.01 0.60 0.84 0.69 营运资金变动 (819.60) 818.75 (116.