21年收入同增18%稳步增长，营销投入及线上业务增加，新电商及团购表现亮眼

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 良品铺子（603719） 证券研究报告 2022年03月24日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.03元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 223.70 A股总市值(百万元) 11,240.03 流通A股市值(百万元) 6,270.22 每股净资产(元) 5.35 资产负债率(%) 60.33 一年内最高/最低(元) 57.06/27.88 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 董懿夫 联系人 dongyifu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《良品铺子-季报点评:21Q3归母净利润同增20%，全渠道布局满足多场景消费需求，产品矩阵定位精准业绩持续创收》 2021-10-22 2 《良品铺子-半年报点评:21H1归母净利润同增19.29%，新品牌培育持续发展，全渠道布局业务稳定均衡增长》 2021-08-20 3 《良品铺子-季报点评:21Q1增长稳健符合预期，毛利率有所提升，线上强运营及线下先发优势有望助力21年业绩持续增长》 2021-04-25 股价走势 21年收入同增18%稳步增长，营销投入及线上业务增加，新电商及团购表现亮眼 公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入93.24亿元，同增18.11%；实现归母净利润2.82亿元，同变-18.06%。其中2021Q4公司实现营业收入27.55亿元，同增16.53%，归母净利润为-0.34亿元，同减142.17%。 收入端：2021年公司实现营业收入93.24亿元，同增18.11%。其中21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入25.74/18.47/21.48/27.55亿元，分别同增34.83%/8.55%/11.89%/16.53%，公司聚焦核心品类研发，加大全渠道融合经营。分渠道看，主营业务收入为91.44亿元，较去年同期上升18.97%。 毛利率：公司2021年度毛利率为26.77%，同减3.7pct，分季度看，2021年Q1-Q4毛利率分别为31.16%/32.95%/24.58%/20.25%。分渠道看，公司线上/线 下 加 盟/线 下 直 营/团 购 业 务 的 毛 利 率 分 别 为23.48%/22.22%/47.96%/25.82%，分别变动-1.25%/0.63%/0.29%/0.37%。 费用端：公司2021年期间费用率为23.06%，同增1.85pct。其中，①2021Q1-Q4销售费用率为 21.10%/23.07%/13.14%/15.27%，分别同比变动 0.95pct/2.24pct/-8.85pct/-1.96pct；②2021Q1-Q4管理费用率为 4.33%/5.42%/5.22%/5.57%；③财务费用率为-0.42%，较去年同期变动-0.1pct；④研发费用率为0.43%，较去年同期变动0pct。 利润端：公司2021年度实现归母净利润2.82亿元，同降18.06%。分季度看，2021年Q1-Q4公司分别实现归母净利润1.02/0.90/1.23/-0.34亿元，分别同比变动+16.06%/+23.19%/+20.00%/-142.17%。 产品端：公司持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食。截至报告期末，公司全渠道 SKU 共有 1,555 个，2021 年全年上新产品 565 个 SKU。公司聚焦核心品类研发，细分市场产品创新，2021年公司重塑产品上新流程共计 49 款，全渠道终端销售额 1.83 亿元。 渠道端：截止2021年底，共有门店2974家，新开门店619家，其中直营门店 185 家，加盟门店 434 家，净增加门店273家。线上方面，公司2021年线上业务营业总收入为48.58亿元，营业收入较同期增长 21.42%。公司持续探索大客户团购业务，布局拓展社区电商、流通渠道，多渠道创新突破，推动业务规模增长。 投资建议：受疫情影响、原材料价格波动、公司新品推广等因素影响，我们调整22/23年公司预计实现归母净利润 3.5/4.5亿元（前值5.5/6.7亿元），对应PE倍数分别为33x/26x，维持“买入”公司评级。 风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,894.08 9,323.61 11,374.81 14,218.51 18,484.06 增长率(%) 2.32 18.11 22.00 25.00 30.00 EBITDA(百万元) 475.98 339.43 475.68 579.29 761.02 净利润(百万元) 343.58 281.53 349.53 451.95 604.78 增长率(%) 0.95 (18.06) 24.15 29.30 33.82 EPS(元/股) 0.86 0.70 0.87 1.13 1.51 市盈率(P/E) 33.71 41.13 33.13 25.62 19.15 市净率(P/B) 5.56 5.40 4.65 4.05 3.43 市销率(P/S) 1.47 1.24 1.02 0.81 0.63 EV/EBITDA 44.93 44.18 17.07 14.70 8.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-31%-22%-13%-4%5%14%2021-032021-072021-11良品铺子沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入93.24亿元，同增18.11%；实现归母净利润2.82亿元，同变-18.06%。其中2021Q4公司实现营业收入27.55亿元，同增16.53%，归母净利润为-0.34亿元，同减142.17%。 图1：2021营收同增18.11% 图2：2021归母净利同变-18.06% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 点评 2.1. 收入端 2021年公司实现营业收入93.24亿元，同增18.11%。其中21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入25.74/18.47/21.48/27.55亿元，分别同增34.83%/8.55%/11.89%/16.53%，公司聚焦核心品类研发，加大全渠道融合经营。其中，坚果炒货、糖果糕点增长突出，礼品礼盒销量的大幅增长带来其他类产品销售规模的增长。 图3：各季度营收及变化 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分产品看，2021年公司坚果炒货/果敢果脯/肉类素食/糖果糕点分别实现营收16.09/8.50/21.63/20.35亿元，分别同比变动+20.8%/+5.97%/+9.31%/21.58%。其中，坚果炒货、糖果糕点增长突出，礼品礼盒销量的大幅增长带来其他类产品销售规模的增长。 54.2463.7877.1578.9493.2417.58%20.97%2.32%18.11%0%5%10%15%20%25%02040608010020172018201920202021营业总收入(亿元)yoy0.382.393.403.442.82520.65%42.68%0.95%-18.06%-100%0%100%200%300%400%500%600%01122334420172018201920202021归母净利润(亿元)yoy19.0917.0119.2023.6425.7418.4721.4827.5534.83%8.55%11.89%16.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业总收入(亿元)yoy 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：各产品营收比例分布（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分渠道看，主营业务收入为91.44亿元，较去年同期上升18.97%；其中：线上收入占比为53.13%，线下收入占比为46.87%；线上收入较同期增长21.42%，线下收入较同期增长16.31%；公司加盟业务/直营零售/团购业务分别实现营收25.56/14.09/3.21亿元，同增8.76%/14.45%/208.58%。各渠道收入均呈现增长趋势。 图5：各渠道营收比例分布（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.2. 收入端 公司2021年度毛利率为26.77%，同减3.7pct，分季度看，2021年Q1-Q4毛利率分别为31.16%/32.95%/24.58%/20.25%，分渠道看，公司线上/线下加盟/线下直营/团购业务的毛利率分别为23.48%/22.22%/47.96%/25.82%，分别变动-1.25%/0.63%/0.29%/0.37%。 分产品看，坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点毛利率分别为21.56%/32.71%/29.62%/37.18%/26.69%，分别变动+2.33/-1/+0.58/-3.61/+0.24pct。 16.098.521.6320.35坚果炒货果干果脯肉类素食糖果糕点48.5825.5614.093.21电子商务业务加盟业务直营零售业务团购业务 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：各季度毛利率 图7：各渠道毛利率比例分布 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3. 费用端 公司2021年期间费用率为23.06%，同增1.85pct。其中，①2021Q1-Q4销售费用率为 21.10%/23.07%/13.14%/15.27%，分别同比变动 0.95pct/2.24pct/-8.85pct/-1.96pct，主要系促销费用增加，公司通过加大精准推广的费用促进曝光引流以带 动销售增长，其中社交电商业务随着规模的增加，促销费用投入增加；②2021Q1-Q4管理费用率为 4.33%/5.42%/5.22%/5.57%，较去年同期变动 0.85pct/0.98pct/0.63pct/-0.63pct，主要系人事费用增加，公司人才战略升级且疫情期间人事费用存在部分区域享受当地政策，减免了社保费用；③财务费用率为-0.42%，较去年同期变动-0.1pct，主要系本期无购买投资类理财产品，利息收入相应增加；且公司本期首次执行新租赁准则，新增租赁负债利息支出；④研发费用率为0.43%，较去年同期变动0pct，主要由于公司持续加大产品研发投入。 图8：各季度销售费用率及管理费用率变化 图9：各季度研发费用率及财务费用率变化 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.4. 利润端 公司2021年度实现归母净利润2.82亿元，同降18.06%，主要由于公司利润下降，主要由于：1）疫情下公司加大了线上传统电商、直播电商及社区电商等新兴流量渠道的营销费用投放，公司四季度线上业务毛利率对比同期出现短期下降，拉低了整体毛利率；2）疫情影响下公司发货、异地仓储等运输费用较20年同期更高。 分季度看，2021年Q1-Q4公司分别实现归母净利润1.02/0.90/1.23/-0.34亿元，分别同比变动+1