可转债双周报：转债市场景气度继续下行，双控政策下高耗能行业估值承压

东方金诚固收研究 1 转债市场景气度继续下行，双控政策下高耗能行业估值承压 ——可转债双周报（2021.09.22-2021.09.30） 分析师 曹源源 核心观点： 中秋节后至国庆节前（9月22日至9月30日），华翔股份和江苏租赁转债发行预案通过证监会审核，百润转债发行并公布中签结果，川恒转债和元力转债上市首日表现分化，5只转债摘牌退市；截至9月30日，转债存量规模6285.61亿元，较年初增加949.85亿元。 中秋节后至国庆节前，转债市场指数跌幅收窄，日均成交额缩量至769.42亿元；个券仍是跌多涨少，但上涨个券数量较前周明显增多，下跌个券以化工、有色金属、机械设备、汽车、轻工制造、医药生物、电子等行业为主；转债估值震荡调整，转股溢价率转而小幅上行。 受制于冬季用电高峰、水电供应低谷、煤价高企且供应紧张等因素，四季度电力供需矛盾依然突出，叠加年末能耗双控目标完成压力，化工、钢铁、有色等高耗能行业在能耗双控政策高压和产能收紧的双重压力下，转债估值可能面临进一步向下调整的压力。 1． 一级市场 中秋节后至国庆节前（9月22日至9月30日），华翔股份和江苏租赁转债发行预案通过证监会审核，百润转债发行并公布中签结果，川恒转债和元力转债上市首日表现分化，5只转债摘牌退市；截至9月30日，转债存量规模6285.61亿元，较年初增加949.85亿元。 中秋节后至国庆节前，新增2只转债预案通过证监会审核，分别为华翔股份和江苏租赁，2只转债预案过发审委。截至9月30日，共计29只转债通过证监会审核待发行，合计331.94亿元；共计10只转债过发审委，合计80.26亿元（见附表1）。 9月29日至30日，百润转债网上发行并公布中签结果，网上中签率约为0.0013%，上市日期待定。百润转债发行人为上海百润投资控股集团股份有限公司，属于食品饮料行业，公司于2011年3月在深交所主板上市，简称“百润股份”。此次转债发行规模为11.28亿元，期限6年，募集资金拟用于麦芽威士忌陈酿熟成项目；转债发行主体及债项评级AA，采取“优先配售+上网定价”方式，其中面向网上社会公众投资者发行仅1.33亿元，约占发行总额的11.77%。该转债于2022年4月12日进入转股期，条款设计上相较其他上市转债差异不大，主要基本条款内容见下表1。 东方金诚固收研究 2 表1 百润转债主要条款 债券简称 百润转债（127046.SZ） 主体信用评级 AA- 发行规模(亿元) 11.28 期限(年) 6 起息日期 2021-09-29 到期日期 2027-09-29 利率说明 票面利率：第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%； 补偿利率：转债期满后5个交易日内，按债券面值的110%（含最后一期年度利息）价格赎回未转股转债。 当前转股价格(元) 66.89 转股期间 2022-04-12~2027-09-28 回售触发价（元） 46.82 回售起始 2025-09-29 赎回触发价（元） 86.96 赎回起始日 2022-04-12 修正触发价（元） 56.86 修正起始日 2021-09-29 数据来源：Wind，东方金诚 川恒转债和元力转债分别于9月23日和30日上市，均属化工行业，但上市首日表现两极化。川恒转债发行人主营盐酸及盐酸盐产品，此次川恒转债发行额为11.60亿元，债项评级AA-。我们注意到，9月中旬以来正股价格连续大幅下跌并未影响川恒转债上市，上市首日转债价格涨幅达57.30%，成交额和换手率分别为1.64亿元和9.73%，打新收益突出。截至9月30日，川恒转债转股溢价率和纯债溢价率分别为-19.28%和90.10%。元力转债发行人主营活性炭、白炭黑、硅酸钠的研发、生产及销售，此次元力转债发行额9.00亿元，债项评级AA-，但上市首日涨幅仅11.40%，上市首日成交额和换手率分别为19.60亿元和194.37%，转股溢价率和纯债溢价率分别为22.99%和50.35%，相较于川恒转债以及过去一年新发转债上市首日表现，元力转债上市首日涨幅较小。 中秋节后至国庆节前，三祥转债、九洲转债、林洋转债、中闽定01和中闽定02等5只转债摘牌退市，除中闽定01因全部转为公司限售条件流通股、中闽定02全部转为公司无限售条件流通股外，其余转债退市主因皆为触发有条件赎回条款。此外，除林洋转债上市时间较早（2017年10月）外，其余转债上市存续期基本在2年以内。 2. 二级市场 中秋节后至国庆节前，权益及转债市场指数跌幅收窄，各行业申万指数明显分化，转债市场日均成交额769.42亿元，较前周明显缩量；个券仍是跌多涨少，但上涨个券数量较前周明显增多，下跌个券以化工、有色金属、机械设备、汽车、轻工制造、医药生物、电子等行业为主；转债估值震荡调整，转股溢价率转而小幅上行。 中秋节后至国庆节前，万得全A、上证指数、深证指数跌幅较前周收窄，分别下跌1.92%、1.24%、1.03%，创业板指转而上涨1.64%，且在国庆节前最后一个交易日（9月30日）各指数出现明显回调。从申 东方金诚固收研究 3 万行业指数看，农林牧渔、公用事业行业指数涨幅扩大，食品饮料、房地产、休闲服务、电气设备止跌回涨，其中食品饮料涨幅超过7%；不过，受能耗双控政策冲击，采掘、化工、有色金属等行业指数跌幅超过10%，纺织服装、建筑材料跌幅超过5%。 同期，转债市场跟随权益市场继续下行，中证转债指数、上证转债指数、深证转债指数分别下跌1.35%、0.35%、2.98%，但跌幅较前周有所收窄。9月22日至9月30日，转债市场成交额5385.95亿元，日均成交额769.42亿元，较前周明显缩量。 图表2 权益市场指数和转债市场指数表现 数据来源：Wind，东方金诚 图表2 申万行业指数涨跌幅（%） 图表3 2021年以来转债市场周成交额及日均成交额（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 -1.92 -1.24 -0.32 1.64 -1.35 -0.35 -2.98 -0.94 0.76 -0.04 1.17 -0.40 0.76 -2.16 3.86 2.62 -1.03 10.13 9.23 6.85 13.63 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00万得全A上证指数深证成指创业板指中证转债上证转债深证转债上两周涨跌幅（%）当月涨跌幅（%）当年累计涨跌幅（%）350.0360.0370.0380.0390.0400.0410.0420.0430.0440.0450.03000.03100.03200.03300.03400.03500.03600.03700.03800.03900.04000.0上证指数中证转债指数（右轴）4.44 -3.63 -10.95 -12.14 -11.27 -0.83 0.02 7.29 -5.19 -3.93 -0.16 5.06 -2.97 3.91 -2.41 2.35 -5.03 -6.13 -4.54 1.35 -2.92 -0.83 -3.78 -1.85 -1.49 -2.84 -4.35 -4.46 -15.00-10.00-5.000.005.0010.00农林牧渔化工有色金属家用电器纺织服装医药生物交通运输商业贸易综合建筑装饰国防军工传媒银行汽车上两周涨跌幅（%）0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002021-1-92021-1-302021-2-202021-3-132021-4-32021-4-242021-5-152021-6-52021-6-262021-7-172021-8-72021-8-282021-9-18周成交额（亿元）日均成交额（亿元） 东方金诚固收研究 4 转债个券仍是跌多涨少，部分个券止跌回调。9月22日至30日，375只活跃转债中有218只转债价格下跌，157只转债价格上涨，上涨个券数量较前周（50只）明显增多。其中，涨幅前五大个券分别为川恒转债（化工）、朗新转债（计算机）、新星转债（有色金属）、九洲转2（电气设备）、嘉泽转债（公用事业），其中川恒转债为新上市转债。跌幅前五大个券分别为滨化转债（化工）、时达转债（电气设备）、清水转债（化工）、小康转债（汽车）、飞鹿转债（化工），其中清水转债中秋节前后价格波动异常，经历中秋节前价格暴涨后在中秋节后临时停牌，29日复牌后转债价格当日暴跌22.86%；滨化转债、小康转债、飞鹿转债也在经历中秋节前持续上涨后出现明显回调下行；而时达转债下跌主要受强制赎回日临近影响。结合行业看，化工、有色金属、机械设备、汽车、轻工制造、医药生物、电子等主要发债行业仍是跌多涨少。 图表4 上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券 数据来源：Wind，东方金诚 图表5 上周个券涨跌行业分布（只） 数据来源：Wind，东方金诚 68.89 15.37 15.32 13.74 13.13 11.80 11.46 11.40 11.24 10.92 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00涨幅（%）-23.17 -21.91 -21.63 -21.62 -19.79 -19.25 -18.74 -18.13 -18.05 -16.98 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00跌幅(%)0510152025303540采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输电子计算机传媒通信银行非银金融下跌个券（只）上涨个券（只） 东方金诚固收研究 5 9月22日至30日，转债转股溢价率有所上升。截至9月30日，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为23.11%和32.59%，较前周上升4.23和3.89个百分点；纯债溢价率中位数和算数平均值分别为29.69%和49.60%，较前周下降1.82和4.17个百分点；转债隐含波动率中位数和算数平均值分别为30.66%和31.13%，较前周上升0.95和1.93个百分点。具体看，期间大部分转债转股溢价率出现前期上涨、后期小幅回落的波动调整；截至9月30日，除转债价值90元以下的转债转股溢价率算数平均值小幅下行外，其余各转换价值区间和各信用等级转债转股溢价率均不同程度上涨；纯债溢价率方面，除转换价值区间在110-130元的转债纯债溢价率波动上行外，其余转换价值区间和各信用等级转债