突破核心品类，产品矩阵饱满，业绩拐点可期

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 传媒 ｜ 互联网传媒 突破核心品类，产品矩阵饱满，业绩拐点可期 2021年09月29日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 21.45-28.60元 交易数据 当前价格（元） 22.09 52周价格区间（元） 15.87-41.71 总市值（百万） 48992.62 流通市值（百万） 35608.91 总股本（万股） 221786.43 流通股（万股） 154011.82 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 三七互娱 27.03% -9.69% -44.95% 互联网传媒 2.99% -11.58% -28.74% 何晨 分析师 执业证书编号：S0530513080001 hechen@cfzq.com 0731-84779574 曹俊杰 研究助理 caojj@cfzq.com 相关报告 1 《三七互娱（002555.SZ）2021中报点评：出海业务提速，产品储备丰富，业绩进入释放期》 2021-09-06 2 《三七互娱（002555.SZ）2021半年报业绩预告点评：二季度业绩逐步好转，出海有望贡献第二增长极》 2021-07-14 3 《三七互娱（002555.SZ）2021Q1业绩预告点评：2021Q1业绩下滑超预期，转型期阵痛初体现》 2021-03-18 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 13227.14 14399.70 17927.63 21513.16 25170.39 净利润（百万元） 2114.77 2760.95 2649.57 3173.36 3614.19 每股收益（元） 1.00 1.31 1.20 1.43 1.63 每股净资产（元） 3.17 2.72 3.38 4.17 5.06 P/E 23.64 18.06 17.85 14.91 13.09 P/B 6.73 7.84 6.31 5.12 4.21 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  专注游戏业务，研运一体化龙头。公司旗下拥有1个研发品牌（三七游戏）和3个发行品牌（37网游、37手游、37GAM ES）。2016年-2020年公司手游收入CAGR达68.77%；2021H1海外收入占比达27.12%。此外，公司在国内手游发行市场占有率达10.51%，仅次于腾讯、网易。  优化资源配置，强化“研运一体”。1）研发端：加大自研及多元化转型力度，“雅典娜、波塞冬、阿瑞斯+持续升级游戏引擎”强化精品游戏制作能力。2）发行端：AI系统赋能，“量子-天机”提高买量竞争效率。3）配套资源：升级企业文化；优化人才考核和激励机制，晋升途径更加多元化；整合技术中台，提升工业化研发效率。  突破核心品类，海外逐渐成为第二增长极。1）两款代表性产品，初步验证自研成功。卡牌赛道：《斗罗3D》，打通次世代引擎技术，形成可复制方法论；改变传统发行思路，探索精细化、分批次用户运营模式。SLG赛道：《Puzzles &Surv ival》，抓住欧美市场空白点成功出圈，目前流水仍在爬坡期。2）两个核心驱动力，产品结构改变&海外收入快速成长。长生命周期品类占比提升：有利于降低公司业绩波动性和整体销售费用率。海外收入快速成长，有望贡献第二增长极。  政策监管重点明确，业绩和估值底部。1）防止未成年人沉迷是着重点，政策阶段性见底。8月30日《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》要求落实游戏账号实名注册和登陆，未成年人玩游戏的时段和时长进一步缩短。2）业绩和估值底部。新产品上线逐渐释放利润，二季度业绩回升，业绩驱动下估值有望持续修复。  投资建议：短期公司新品上线表现优异，中长期产品储备丰富、多元化转型已具雏形，有助于未来业绩的稳定释放。预计公司2021年/2022年/2023年营收179.28亿元/215.13亿元/251.70亿元，归母净利润26.50亿元/31.73亿元/36.14亿元，EPS为1.20元/1.43元/1.63元,对应PE为17.85倍/14.91倍/13.09倍。此轮政策监管重点明确，游戏板块整体估值也有所回调。公司作为游戏行业第二梯队，考虑到未来三年的业绩增速，以2022年为基准给予公司15-20倍PE，对应合理价格区间21.45元-28.60元。维持公司“推荐”评级。  风险提示：政策监管变动；市场竞争加剧；产品流水不及预期。 -60%-30%0%30%60%90%120%2020-092020-122021-032021-06三七互娱互联网传媒公司深度 三七互娱（002555） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 专注游戏业务，“研运一体化”龙头 ........................................................................... 4 1.1 紧抓行业变革机遇，不断自我突破 ................................................................................................. 4 1.2 增加核心管理层持股，服务长期发展............................................................................................. 5 1.3 以精品游戏为核心，构建全产业链生态圈 .................................................................................... 6 1.4 强流量运营，销售费用过高拖累盈利............................................................................................. 7 2 优化资源配置，强化“研运一体”............................................................................... 9 2.1 加大自研及多元化转型力度，技术重塑底层框架....................................................................... 9 2.2 A I系统赋能，稳固买量竞争壁垒.................................................................................................... 12 2.3 持续对文化、人才、流程机制等进行优化 .................................................................................. 13 3 突破核心品类，海外逐渐成为第二增长极............................................................... 15 3.1 两款代表性产品，初步验证自研成功........................................................................................... 15 3.2 两个核心驱动力，产品结构改变&海外收入快速成长............................................................. 16 4 政策监管重点明确，业绩和估值底部...................................................................... 18 4.1 防止未成年人沉迷是着重点，政策靴子落地 ............................................................................. 18 4.2 业绩和估值底部：二季度业绩回升，业绩驱动下估值有望持续修复 ................................. 20 5 投资建议 ................................................................................................................ 21 6 风险提示 ................................................................................................................ 21 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................... 4 图2：公司股权结构..................................................................................................... 5 图3：公司主要游戏品牌.............................................................................................. 6 图4：公司战略布局..................................................................................................... 6 图5：近几年公司手游收入占比 ................................................................................... 7 图6：近几年公司手游出海情况 ................................................................................... 7 图7：公司营收及盈利情况 .......................................................................................... 7 图8：公司毛利率、净利率及销售费用率 ..................................................................... 7 图9：公司销售费用构成.............................................................................................. 8 图10：公司研发费用构成 .................................................