敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月31日 瀚蓝环境（600323.SH） 环保 三季报业绩稳中求进，兼具公用与成长属性优质公司 ——瀚蓝环境（600323.SH）2018年第三季度报告点评 公司简报 ◆事件：公司发布2018年三季报，营业收入为35.85亿元，同比增加17.16%，归母净利润为7.44亿元，同比增加36.30%，扣非归母净利润为5.98亿元，同比增加20.33%。基本每股收益0.97元，同比增加36.62% ◆点评：报告期内业绩增长源自于：处置官窑市场的非经常性收益；完成南海燃气30%股权收购，燃气业务销量增长；固废业务新增大连项目投产（1000 吨/日）；污水管网运营收入增加；供水业务水损治理取得成效。公司盈利能力稳步提升，综合毛利率为34.20%，较去年同期增加2.02pct，前三季度三项费用率为12.1%，和去年同期相比变化不大，经营稳健。 根据最新经营数据：公司垃圾焚烧发电业务前三季度累计结算电量为10.07亿度，第三季度新增晋江项目（新建1500吨/日垃圾焚烧线+300吨/日污泥干化设施）；自来水前三季度累计供应量3.20亿吨，污水处理量1.59亿吨，第三季度供水、污水平均水价为2.18、0.99元/吨。 ◆公用事业业务稳定现金流，固废业务带来成长属性。公司的供水、污水、燃气业务属于典型的公用事业属性，从2018年中报披露的详细数据分析，公司通过提升运营水平降低成本从而提升毛利率水平。固废业务需关注模式与资金：模式方面积极推进“瀚蓝模式”循环产业理念，进而有助于不断拓展市场，当前，垃圾焚烧总设计规模已达2.43万吨/日。资金层面，从公司在手现金和流动负债指标看，并无偿债压力；而对于未来新开工及处于建设过程中项目的资本开支，公司也在积极筹备融资：拟公开发行10亿可转债用于南海、安溪县、漳州南部垃圾电厂的建设，后续项目落地将提供业绩增量，具备成长属性。 ◆维持“买入”评级：公司是兼具“现金流+成长”的优质标的，也同时具有“央企背景+民企机制”属性，我们维持盈利预测，预计公司2018-2020年实现归母净利润为7.91、9.02、10.41亿元（暂不考虑18年确认的官窑市场处置造成的非经常性损益），对应EPS为1.03、1.18、1.36元。业绩增长确定性较强；估值层面，有望受益于市场整体风险偏好的提升，维持“买入”评级。 ◆风险提示：固废项目投产进度不及预期，居民、工业用气门站价提升但向下游顺价不力，运营类资产随人工及材料成本逐渐提升致盈利能力下降。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,690 4,202 4,759 5,444 6,241 营业收入增长率 9.93% 13.87% 13.26% 14.40% 14.63% 净利润（百万元） 509 652 791 902 1,041 净利润增长率 26.23% 28.25% 21.29% 14.07% 15.32% EPS（元） 0.66 0.85 1.03 1.18 1.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.54% 12.25% 13.27% 13.49% 13.81% P/E 18 14 12 10 9 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月30日 买入（维持） 当前价：12.21元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.66 总市值(亿元)：93.56 一年最低/最高(元)：11.04/17.00 近3月换手率：46.99% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%09-1712-1704-1807-18瀚蓝环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.03 -13.61 3.37 绝对 -11.58 -25.13 -19.06 资料来源：Wind 相关研报 现金流+成长，看好公司优质运营资产——瀚蓝环境（600323.SH）2018年中报点评 ····································· 2018-08-07 2018-10-31 瀚蓝环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,690 4,202 4,759 5,444 6,241 营业成本 2,495 2,873 3,268 3,758 4,271 折旧和摊销 569 606 771 799 824 营业税费 38 43 47 53 61 销售费用 71 70 69 79 90 管理费用 265 294 262 299 374 财务费用 207 179 102 113 102 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 9 1 1 1 营业利润 609 862 1,008 1,139 1,338 利润总额 749 900 1,039 1,178 1,385 少数股东损益 48 45 40 40 40 归属母公司净利润 509 652 791 902 1,041 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 13,273 14,113 14,337 15,578 16,922 流动资产 1,805 2,102 2,672 4,212 5,879 货币资金 1,169 1,295 1,818 3,251 4,798 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 262 340 380 435 499 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 57 96 95 109 125 存货 223 184 196 225 256 可供出售投资 19 19 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 161 376 376 376 376 固定资产 3,425 3,434 3,736 3,923 4,016 无形资产 6,027 6,209 5,899 5,604 5,324 总负债 7,733 8,015 7,561 8,034 8,495 无息负债 3,602 3,542 3,646 3,919 4,181 有息负债 4,131 4,473 3,915 4,115 4,315 股东权益 5,540 6,098 6,776 7,544 8,426 股本 766 766 766 766 766 公积金 2,123 2,145 2,145 2,145 2,145 未分配利润 1,898 2,375 3,013 3,740 4,583 少数股东权益 715 773 813 853 893 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,179 1,509 1,816 2,019 2,146 净利润 509 652 791 902 1,041 折旧摊销 569 606 771 799 824 净营运资金增加 -80 332 91 40 99 其他 181 -81 163 278 183 投资活动产生现金流 -656 -1,278 -479 -499 -499 净资本支出 -818 -1,026 -500 -500 -500 长期投资变化 161 376 0 0 0 其他资产变化 0 -628 21 1 1 融资活动现金流 -732 -105 -813 -88 -100 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -353 342 -558 200 200 无息负债变化 640 -60 104 274 261 净现金流 -209 126 524 1,432 1,547 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%0 500 1000 1500 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%0 2000 4000 6000 8000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-31 瀚蓝环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 9.93% 13.87% 13.26% 14.40% 14.63% 净利润增长率 26.23% 28.25% 21.29% 14.07% 15.32% EBITDA增长率 12.02% 7.84% 26.02% 9.06% 10.39% EBIT增长率 10.28% 8.77% 25.17% 12.83% 15.02% 估值指标 PE 18 14 12 10 9 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 11 10 8 6 5 EV/EBIT 18 17 13 11 8 EV/NOPLAT 24 22 16 13 11 EV/Sales 4 4 3 2 2 EV/IC 2 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 32.39% 31.63% 31.32% 30.98% 31.56% EBITDA率 37.48% 35.50% 39.50% 37.66% 36.26% EBIT率 22.07% 21.09% 23.31% 22.99% 23.06% 税前净利润率 20.28% 21.41% 21.83% 21.64% 22.20% 税后净利润率（归属母公司） 13.78% 15.52% 16.62% 16.58% 16.67% ROA 4.19% 4.94% 5.80% 6.05% 6.39% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.54% 12.25% 13.27% 13.49% 13.81% 经营性ROIC 6.43% 6.77% 8.94% 10.36% 11.89% 偿债能力 流动比率 0.59 0.71 1.18 1.65 2.09 速动比率 0.52 0.65 1.09 1.57 2.00 归属母公司权益/有息债务 1.17 1.19 1.52 1.63 1.75 有形资产/有息债务 1.65 1.67 2.06 2.33 2.60 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.66 0.85 1.03 1.18 1.36 每股红利 0.20 0.20 0.23 0.26 0.30 每股经营现金流 1.54 1.97 2.37 2.64 2.80 每股自由现金流(FCFF) 0.58 -0.04 1.40 1.65 1.76 每股净资产 6.30 6.95 7.78 8.73 9.83 每股销售收入 4.82 5.48 6.21 7.11 8.14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-31 瀚蓝环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15