三季报符合预期，短期业绩承压，不改优质资产属性

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中芯国际（00981） 证券研究报告 2017年11月16日 投资评级 行业 资讯科技业/半导体 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 11.52港元 目标价格 12港元 上次目标价 11.3港元 基本数据 港股总股本(百万股) 4,663.92 港股总市值(百万港元) 53,728.39 每股净资产(港元) 1.30 资产负债率(%) 44.78 一年内最高/最低(港元) 14.76/0.96 作者 农冰立 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110006 nongbingli@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中芯国际-公司点评:先进制程追赶加速》 2017-10-16 2 《中芯国际-公司深度研究:砥砺前行，跃世而出》 2017-02-07 股价走势 三季报符合预期，短期业绩承压，不改优质资产属性 中芯国际发布三季度财报，报告期内实现营收7.7亿美金，环比QoQ增长2.5%，落于此前2季度指引0-3% QoQ指引区间内；毛利率23%,落于此前2季度指引22%-24%中位。 三季度业绩符合预期，短期业绩承压，长期逻辑向好 三季度营收和毛利均符合指引预期。认为营收的环比增长来自于智能手机产业链相关产品的季节性复苏，其中来自.18um工艺的收入环比增长33.8%，推测和指纹识别客户订单回流相关，与我们之前判断一致；28nm营收环比增长38.9%，占本季营收比例8.8%，此前公司对于28nm全年营收占比指引为8.8%，从本季情况来看，28nm进展有超预期。认为毛利率的下降是因为本季计入的设备折旧增加所致。 对于四季度的指引，营收1%-3% QoQ，实现7.77亿-7.93亿美金；毛利率指引区间为18%-20%。我们认为营收4Q环比3Q的进一步增长来自于智能手机旺季递延至4季度的持续拉货动能，毛利率的下降则是由于折旧加大所致。 我们预计本季28nm增长不增利，主要还是来自于PolySion贡献，高阶HKMG的量产良率尚在爬坡。而本季产能利用率为83.9%，一方面由于本季继续扩产，另一方面来自3季下游应用驱动尚不够强劲所致。 我们始终强调，短期来看，上季开始加大的研发投入和今年继续增加的23亿美金资本开支，都意味着中芯国际在往先进制程上的追赶没有停下脚步。Capex的投入是把双刃剑，短期会侵蚀公司的利润，但长期来看企业的盈利增长还必须维系于资本和研发的投入。今明两年公司会进入过渡期，短期业绩承压明显，但相信随着先进制程产品的陆续推出，毛利率和营收将有较高提升。 重估核心优质资产的定价逻辑 核心资产的重新定价是评估中芯国际内在价值的关键。中芯国际的资产属性在传统的价值投资者看来，属于以PB-ROE估值的典型。但事实上简单的“价值/增长“并不能决定本轮中芯国际资产的定价，对于真正的价值投资者资产的定价不是由简单的会计指标决定，而是寻找投资者真实估算内在价值的一致预期。全球优质资产稀缺，龙头理应享受估值溢价，如果能承担短期利润侵蚀带来的业绩下滑，则可享受市值巨大成长空间 我们看好公司长期战略发展，预计2017-2018年EPS 为 0.3港币，0.4港币，继续维持增持评级。 风险提示：先进制程开发不达预期；半导体行业发展不达预期 -5%179%363%547%731%915%1099%2016-112017-032017-072017-11中芯国际 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路4068号 卓越时代广场36楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com