2018年三季报点评：业绩符合预期，毛利率短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年10月21日 证券研究报告•2018年三季报点评 增持 （首次） 当前价： 4.76元 万向钱潮（000559） 汽车 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，毛利率短期承压 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘洋 执业证号：S1250518090002 电话：021-58351909 邮箱：liuyqc@swsc.com.cn 联系人：梁美美 电话：021-58351937 邮箱：lmm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 27.53 流通A股(亿股) 27.53 52周内股价区间(元) 4.55-11.9 总市值(亿元) 131.05 总资产(亿元) 119.98 每股净资产(元) 1.84 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2018Q1~3实现营收86亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润5.80亿元，同比下降6.8%，实现扣非净利润5.14亿元，同比下降14.5%。其中，第三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为27亿元、1.30亿元、1.15亿元，同比变化分别为+7.3%、-27.2%、-31.3%。  营收稳健增长，毛利率下行，致使利润承压。中国2018年1~9月份汽车实现累计产量2049万辆，同比增长0.9%，总体承压，公司营收增速略好于行业平均水平。公司轮毂单元、万向节、驱动轴等产品主要原材料为钢材，价格上涨对毛利率构成负面影响，近三年毛利率持续承压，2016年、2017年毛利率分别为22.0%、20.7%，2018年前三季度毛利率为18.7%，同比下降2.5个百分点，致使公司净利润承压，增速低于营收增速。  细分龙头，稳健发展，积极分红。公司主打产品轮毂单元、万向节、驱动轴等处于国内领先水平，2017年公司万向节、轮毂轴承单元、等速驱动轴销量分别为4300万套、1800万套、620万支，其中万向节国内市占率超过60%，已成为国内标准制定者。公司凭借主导产品的龙头地位以及不断研发新品，开拓海外市场，实现稳健发展，2008年~2017年公司营收、归母净利润复合增长率分别达到9.7%和16.6%。同时，公司积极分红，回馈股东，1994年上市以来累计实现净利润77亿元，累计分红45亿元，超过累计股权融资（含首发）27亿元的规模，合计股份支付率高达58%。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.9/8.7/10.4亿元，对应EPS分别为0.29/0.32/0.38元，对应PE估值分别为17倍、15倍、13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：行业销量增速或放缓，需求或不及预期风险；原材料价格或维持高位，盈利能力或不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11154.24 11744.84 12262.33 13175.98 增长率 3.42% 5.29% 4.41% 7.45% 归属母公司净利润（百万元） 881.51 785.21 868.96 1041.58 增长率 5.72% -10.92% 10.67% 19.87% 每股收益EPS（元） 0.32 0.29 0.32 0.38 净资产收益率ROE 17.13% 14.53% 14.72% 15.95% PE 15 17 15 13 PB 2.60 2.48 2.27 2.06 数据来源：Wind，西南证券 -58% -44% -30% -16% -2% 12% 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 万向钱潮 沪深300 万向钱潮（000559）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 细分龙头，稳健发展 公司一直致力于汽车零部件的研发和制造，产品从零件到部件到系统集成，生产专业化，产品系列化，供货模块化；产品涵盖万向节、轮毂单元、轴承、汽车底盘及悬架系统、制动系统、传动系统、排气系统、燃油箱、工程机械零部件等汽车系统零部件及总成，是国内最大的独立汽车系统零部件供应商之一。 公司主营业务结构：2018H1公司汽车零配件业务贡献77%营收，以及94%的毛利，是公司主要业绩贡献来源。汽车零配件包括轮毂轴承单元、万向节总成、制动系统、传动轴等产品，其中，2017年公司万向节、轮毂轴承单元、等速驱动轴销量分别为4300万套、1800万套、620万支。 图1：公司主营产品示意图 数据来源：公司官网，西南证券整理 图2：公司2018H1主营业务结构情况 图3：公司2018H1主营业务毛利情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 77% 16% 7% 汽车零部件 物资贸易 其他业务 94% 2% 4% 汽车零部件 物资贸易 其他业务 万向钱潮（000559）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司业绩状况：2008~2017年，公司营收稳健增长，CAGR达到9.7%，净利润CAGR达到16.6%。2018Q1~3公司实现营收86亿元，同比增长6.6%，好于中国汽车行业产量0.9%左右的增速，实现归母净利润5.8亿元，同比下降6.8%，主要源于毛利率下降影响。 图4：公司2008年以来营业收入及增速 图5：公司2008年以来净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图6：近年由于原材料价格上升，毛利率承压 图7：公司财务费用率下行，带动近几年期间费用率下行 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 1）假设2018-2020年汽车零部件销量增速为5%、4.5%、8%，价格保持稳定。 2）假设2018-2020年物资贸易销量增速为8%、5%、6%，价格保持稳定。 3）假设2018-2020年其他业务销量增速分别为3%、2%、4%，价格保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 0%10%20%30%40%50%020406080100120营收（亿元） 同比 -40%-20%0%20%40%60%80%0246810归属母公司股东的净利润（亿元） 同比 0%5%10%15%20%25%销售毛利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%期间费用率 万向钱潮（000559）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：分业务收入成本预测 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 汽车零部件 收入 8,832 9,274 9,691 10,466 增速 -2.16% 5.00% 4.50% 8.00% 成本 6,592 7,187 7,462 7,954 毛利率 25.36% 22.50% 23.00% 24.00% 物资贸易 收入 1,566 1,691 1,776 1,882 增速 37.85% 8.00% 5.00% 6.00% 成本 1,538 1,656 1,742 1,850 毛利率 1.79% 2.10% 1.90% 1.70% 其他业务 收入 757 780 795 827 增速 21.51% 3.00% 2.00% 4.00% 成本 719 702 732 728 毛利率 4.96% 10.00% 8.00% 12.00% 合计 收入 11,154 11,745 12,262 13,176 增速 3.41% 5.29% 4.41% 7.45% 成本 8,848 9,545 9,936 10,533 毛利率 20.67% 18.73% 18.97% 20.06% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.9/8.7/10.4亿元，对应EPS分别为0.29/0.32/0.38元，对应PE估值分别为17倍、15倍、13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券简称 EPS PE 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 600699.SH 均胜电子 0.42 1.22 1.41 52 18 15 601799.SH 星宇股份 1.70 2.23 2.89 25 19 15 601689.SH 拓普集团 1.06 1.21 1.46 13 12 10 603305.SH 旭升股份 0.59 1.10 1.33 32 23 16 平均值 31 18 14 002085.SZ 万向钱潮 0.32 0.29 0.32 15 17 15 数据来源：Wind，西南证券整理 3 风险提示 1）行业销量增速或放缓，需求或不及预期风险。 2）原材料价格或维持高位，盈利能力或不及预期风险。 3）公司配股获得批文，存在配股推进或不及预期等风险。 万向钱潮（000559）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 11154.24 11744.84 12262.33 13175.98 净利润 923.54 823.35 910.19 1091.03 营业成本 8849.10 9544.75 9936.00 10532.78 折旧与摊销 409.35 321.52 334.42 357.75 营业税金及附加 63.97 63.56 67.82 72.80 财务费用 69.90 16.86 -4.85 -4.69 销售费用 370.37 364.09 386.26 415.04 资产减值损失 88.53 50.00 50.00 50.00 管理费用 887.56 951.33 980.99 1067.25 经营营运资本变动 -89.66 23.90 -47.20 -119.37 财务费用 69.90 16.86 -4.85 -4.69 其他 -210.88 -182.67 -337.96 -129.74 资产减值损失 88.53 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 1190.78 1052.95 904.61 1244.98 投资收益 116.70 140.00 145.00 150.00 资本支出 -141.34 -100.00 -500.00 -1000.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -193.92 140.00 145.00 150.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -335.26 40.00 -355.00 -850.00 营业利润 1014.62 894.25 991.10 1192.79 短期借款 963.00 -963.00 0.00 0.00 其他非经营损益 15.37 24.00 24.00 24.00 长期借款 -15.39 0.00 0.00 0.00 利润总额 1029.99 918.25 1015.10 1216.79 股权融资 507.35 0.00 0.00 0.00 所得税 106.45