本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中直股份（600038.SH）2022年三季报点评 业绩短期承压但符合市场预期；继续关注公司变化 2022年10月31日  事件：公司10月28日发布了2022年三季报，前三季度实现营收106.1亿元，YoY-25.2%；归母净利润0.5亿元，YoY-92.3%；扣非归母净利润0.2亿元，YoY-96.4%。公司业绩基本符合市场预期。业绩下降主要是公司产品结构调整，以及直升机部分型号订单减少共同导致，我们的综合点评如下：  受产品结构调整及部分订单减少影响，前三季度业绩承压。单季度看，公司：1）1Q22~3Q22分别实现营收16.3亿元（YoY-49.2%）、51.3亿元（YoY-17.2%）、38.6亿元（YoY-19.6%）；1Q22~3Q22分别实现归母净利润0.11亿元（YoY-93.1%）、0.06亿元（YoY-97.4%）、0.3亿元（YoY-86.9%）。2）3Q22毛利率11.4%，同比减少0.30ppt；净利率0.8%，同比减少4.11ppt。公司前三季度毛利率9.4%，同比减少2.53ppt；净利率0.37%，同比减少3.92ppt。由于产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少，导致营收、净利润下降明显，公司业绩承压。  期间费用率有所上升；股份划转完成或利于公司未来改革发展。费用端，公司2022年前三季度期间费用率8.5%，同比增加1.44ppt。其中：1）销售费用率0.9%，同比增加0.17ppt，销售费用0.9亿元，同比减少6.7%；2）管理费用率5.0%，同比增加1.05ppt，管理费用5.3亿元，同比减少5.4%；3）研发费用率2.6%，同比增加0.25ppt，研发费用2.8亿元，同比减少17.4%；4）财务费用率-0.05%，去年同期-0.02%。国有股份划转方面，2022年8月25日，哈航集团持有的公司26.71%股本以及中直有限持有的12.78%公司股本均已过户至中航科工名下。中航科工直接和间接持股比例增至49.30%，仍为公司控股股东。此次划转或有助于理顺股权关系，或利于助力公司做强直升机主业。  应收/存货有所增长。截至3Q22末，公司：1）应收账款及票据93.0亿元，较年初增加168.9%，主要由于本期来自客户的回款暂时较少 ；2）预付款项2.9亿元，较年初减少29.4%；3）存货154.2亿元，较年初增加17.8%；4）合同负债20.6亿元，较年初减少11.7%；5）应付账款及票据163亿元，较年初增加31.7%，主要是由于本期尚未支付供应商的货款较多；6）经营活动现金流净额-33.3亿元，去年同期-6.5亿元，主要是本期来自客户的回款暂时性较少。  投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。今年二季度公司下调全年经营计划指引，当前市场或已经充分消化此预期。我们持续关注公司产品结构调整和订单恢复情况。我们预计公司2022~2024年归母利润分别是3.33亿元、4.39亿元、5.67亿元，当前股价对应2022~2024年PE为78x/59x/46x。维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求恢复缓慢；订单增长不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21790 15347 18456 22178 增长率（%） 10.9 -29.6 20.3 20.2 归属母公司股东净利润（百万元） 913 333 439 567 增长率（%） 20.5 -63.5 31.6 29.2 每股收益（元） 1.55 0.57 0.74 0.96 PE 28 78 59 46 PB 2.7 2.6 2.5 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 43.90元 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 研究助理 孔厚融 执业证书： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： konghourong@mszq.com 研究助理 赵博轩 执业证书： S0100122030069 电话： 010-85127668 邮箱： zhaoboxuan@mszq.com 相关研究 1.中直股份（600038.SH）2022年一季报点评：受疫情及产品结构影响，1Q22业绩低于预期-2022/05/05 2.中直股份（600038.SH）2021年报及关联交易点评报告：业绩增长符合预期；产品结构优化利润率提升-2022/04/03 中直股份(600038)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 21790 15347 18456 22178 成长能力（%） 营业成本 19081 13629 16348 19645 营业收入增长率 10.86 -29.57 20.25 20.17 营业税金及附加 19 23 27 32 EBIT增长率 28.90 -62.55 36.30 28.71 销售费用 157 140 169 199 净利润增长率 20.53 -63.50 31.59 29.21 管理费用 933 746 889 1047 盈利能力（%） 研发费用 576 424 500 583 毛利率 12.43 11.19 11.42 11.42 EBIT 1025 384 523 673 净利润率 4.19 2.11 2.38 2.56 财务费用 3 11 21 26 总资产收益率ROA 3.38 1.28 1.49 1.69 资产减值损失 0 -2 -2 -2 净资产收益率ROE 9.49 3.36 4.24 5.22 投资收益 -1 9 11 12 偿债能力 营业利润 1016 382 517 668 流动比率 1.47 1.52 1.46 1.40 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率 0.45 0.46 0.44 0.42 利润总额 1015 381 516 667 现金比率 0.22 0.24 0.23 0.22 所得税 101 57 77 100 资产负债率（%） 63.27 60.81 63.94 66.77 净利润 914 324 439 567 经营效率 归属于母公司净利润 913 333 439 567 应收账款周转天数 55.35 66.42 65.10 63.79 EBITDA 1291 632 706 857 存货周转天数 248.77 347.00 329.65 316.46 总资产周转率 0.81 0.59 0.63 0.66 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3520 3526 4014 4560 每股收益 1.55 0.57 0.74 0.96 应收账款及票据 3457 2906 3427 4039 每股净资产 16.33 16.85 17.54 18.43 预付款项 413 477 572 688 每股经营现金流 2.46 -0.52 0.87 0.99 存货 13005 12955 14762 17030 每股股利 0.47 0.47 0.47 0.47 其他流动资产 3209 2327 2752 3262 估值分析 流动资产合计 23604 22190 25528 29578 PE 28 78 59 46 长期股权投资 27 28 29 31 PB 2.7 2.6 2.5 2.4 固定资产 1798 1886 1962 2029 EV/EBITDA 17.77 37.99 33.67 27.41 无形资产 528 525 523 520 股息收益率（%） 1.06 1.06 1.06 1.06 非流动资产合计 3424 3897 3948 3999 资产合计 27027 26087 29476 33578 短期借款 252 1009 1261 1513 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 12378 10891 13064 15698 净利润 914 324 439 567 其他流动负债 3477 2662 3219 3905 折旧和摊销 266 248 183 183 流动负债合计 16108 14562 17544 21116 营运资金变动 246 -901 -138 -203 长期借款 94 59 59 59 经营活动现金流 1450 -306 515 582 其他长期负债 898 1243 1243 1243 资本开支 -133 -257 -34 -34 非流动负债合计 992 1302 1302 1302 投资 0 -266 -1 -1 负债合计 17100 15864 18846 22418 投资活动现金流 -477 -513 -24 -23 股本 589 589 589 589 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 302 292 292 293 债务募资 -131 1067 252 252 股东权益合计 9928 10223 10630 11159 筹资活动现金流 -355 825 -3 -13 负债和股东权益合计 27027 26087 29476 33578 现金净流量 618 6 488 546 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中直股份(600038)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对